La Teoria

MMP Blog #52: Conclusione: la natura della Moneta (4)

MMP Blog #52: Conclusione: la natura della Moneta (4)

Liquidità e rischio di default sugli ITD monetari

Goodhart sostiene che il motivo per cui l’economia convenzionale non riesce a trovare un ruolo importante per la Moneta o per le istituzioni finanziarie nei suoi rigorosi modelli (dell'”equilibrio generale”) è il fatto che il default sia escluso per assunto. Si presume che tutti gli ITD siano ugualmente sicuri, perché tutte le promesse sono sempre mantenute e tutti i debiti sempre ripagati (per dirla tutta, molti di questi modelli utilizzano un caratteristico agente che è [contemporaneamente] sia debitore sia creditore e che, abbastanza razionalmente, non commetterebbe mai default nei confronti di se stesso in maniera schizofrenica!).

Ciò significa che tutti possono indebitarsi al tasso d’interesse privo di rischio e che qualunque venditore accetterebbe l’ITD di un acquirente; non c’è necessità di contanti né di alcun vincolo di liquidità, mai. Né avremmo bisogno di specialisti di qualche genere – come le banche – per valutare il merito creditizio, di assicurazioni sui depositi, né di una banca centrale che agisce come prestatore di ultima istanza.

Ovviamente, se ignoriamo la liquidità ed il rischio di default, escludiamo praticamente tutte le domande interessanti sulla Moneta, sugli istituti finanziari e sulla politica monetaria.

Torniamo alla domanda più importante sul debito, esaminata in dettaglio in precedenza: cosa si possiede esattamente nel momento in cui un ITD viene emesso? Tutti gli ITD hanno un requisito in comune: l’emettitore deve accettare il suo ITD quando gli viene presentato [come mezzo di pagamento]. Come discusso in precedenza, la banca si riprende il suo ITD (deposito a vista) quando un debitore lo presenta per rimborsare un prestito. Lo Stato si riprende il suo ITD nel pagamento delle tasse. Se emettete un ITD a favore del vostro vicino per una tazza di zucchero, il vicino ve la può presentare per ottenere dello zucchero. Rifiutare il vostro stesso debito quando vi viene presentato per un pagamento costituisce un default.

Un’altra promessa che caratterizza molti ITD monetari è la convertibilità su richiesta (o sulla base di qualche specifica condizione, come un periodo d’attesa) in un altro ITD monetario o persino in una merce. Ad esempio, se vigesse un regime aureo lo Stato potrebbe promettere di convertire la sua valuta (un ITD stampato su un gettone o su carta) in un certi numero di once di metallo prezioso. O un Paese con tasso di cambio fisso potrebbe promettere di convertire la sua valuta in un certo numero di unità di una valuta estera. Le banche promettono di convertire i loro ITD sotto forma di depositi a vista in Moneta nazionale ad alto potenziale [HPM] (valuta o riserve presso la banca centrale).

È importante ricordare che una promessa di conversione non è indispensabile per l’emissione di un ITD – è, in un certo senso, volontaria. Le moderne valute sovrane “fiat” in un regime di tasso di cambio fluttuante, ad esempio, sono accettate senza alcuna promessa di conversione. Molti attribuiscono questo fatto all’istituto del corso legale, laddove gli Stati sovrani hanno promulgato una legislazione che richiede l’accettazione delle loro valute nei pagamenti. Ma ci sono (e ci sono state) valute che circolano senza alcun corso legale, così come valute che persino con corso legale furono rifiutate.

Se in molti Paesi la valuta non può essere scambiata con metallo prezioso, se il corso legale non è necessario né sufficiente ad assicurare che una valuta sia accettata e se la “promessa di pagamento” da parte dello Stato – in fin dei conti – non consiste in nulla (eccetto che nello scambiare valuta propria con [altra] valuta propria), allora perché qualcuno dovrebbe voler accettare la valuta di uno Stato?

Come abbiamo enfatizzato, questo avviene perché lo Stato sovrano ha l’autorità di imporre e riscuotere le tasse (ed altri pagamenti [da effettuare] in suo favore, come tariffe e multe). Gli oneri fiscali sono imposti nella Moneta di conto nazionale – Dollari negli USA, in Canada e in Australia.

Inoltre, lo Stato sovrano determina anche cosa è necessario per adempiere l’onere fiscale. In tutti i Paesi moderni, è la valuta dello Stato ad essere accettata per il pagamento delle tasse. Anche se i contribuenti scrivono perlopiù assegni tratti su banche private per pagare le tasse, in effetti, quando lo Stato riceve questi assegni, addebita le riserve delle banche private – riserve che sono ITD della banca centrale.

In effetti, le banche private sono intermediari tra i contribuenti e lo Stato che effettuano pagamenti in valuta e in riserve per conto dei contribuenti. Una volta che le banche hanno eseguito questi pagamenti, il contribuente ha adempiuto il suo obbligo, quindi l’onere fiscale è eliminato.

Ne concludiamo che la valuta “fiat” dello Stato è accettata perché è il principale (e di solito l’unico) mezzo che lo Stato accetta per il pagamento delle tasse. È vero, ovviamente, che la valuta dello Stato si può usare anche per altri scopi: la valuta si può usare per fare acquisti, ripagare debiti o risparmiare nei “salvadanai a forma di porcellino”. Tuttavia, questi altri usi della valuta sono secondari, e derivano dalla disponibilità dello Stato di accettare la sua valuta come mezzo di pagamento delle tasse.

In ultima analisi, è [proprio] perché chiunque è soggetto ad obblighi fiscali può usarla per eliminare tali oneri che la valuta è ricercata e può quindi essere usata per gli acquisti o per il pagamento di obblighi privati.

Ne possiamo concludere che le tasse guidano la Moneta.

In primis lo Stato crea una Moneta di conto (il Dollaro, la Sterlina, l’Euro), quindi impone oneri fiscali [denominati] nella Moneta di conto nazionale. In tutti i Paesi moderni, ciò è sufficiente ad assicurare che anche molti dei debiti, degli asset e dei prezzi (la maggior parte, in effetti) saranno denominati nella Moneta di conto nazionale. Fintanto che accetta la sua valuta per il pagamento delle tasse, lo Stato è quindi in grado di emettere una valuta denominata anch’essa in quella Moneta di conto.

La possibilità di agire in giudizio per far rispettare i contratti monetari rappresenta una parte della ragione per cui gli ITD privati sono stipulati nella Moneta di conto dello Stato. Inoltre, gli ITD monetari sono spesso resi convertibili negli ITD dello Stato – Moneta ad alto potenziale [HPM]. Questo li può rendere più accettabili.

Ecco il problema, comunque: concordare soltanto di accettare i vostri ITD come mezzo di pagamento è una promessa abbastanza facile da mantenere. Ma promettere di convertire i vostri ITD negli ITD emessi da un altro soggetto (specialmente su richiesta e ad un tasso di cambio fisso – che è necessario per la liquidazione al valore nominale in una Moneta di conto) è più difficile. Richiede di mantenere una riserva di ITD dell’altro soggetto o di avere facile accesso a quegli ITD nel momento in cui la conversione sia richiesta.

Non riuscire a mantenere la promessa di conversione è un default. Esiste pertanto un rischio aggiuntivo di default, che deriva da una promessa di conversione e che va considerato nel momento in cui si valuta di promuovere la generale accettabilità di un ITD.

Questo dà luogo al concetto di liquidità: quanto velocemente è possibile convertire un asset senza che perda molto valore? Generalmente l’asset più liquido è l’ITD dello Stato (lo Stato promette di convertire i suoi ITD nei suoi ITD e di accettarli in tutti i pagamenti a lui dovuti), quindi la conversione di altre passività è spesso in HPM. Le banche detengono un po’ di HPM per poter soddisfare le richieste di conversione, ma a rendere sicura la promessa di conversione della banca sono l’accesso all’assicurazione sui depositi e alla banca centrale.

Assicurazione sui depositi significa che lo Stato stesso convertirà le passività della banca in HPM al valore nominale; accesso alla banca centrale significa che una banca può sempre prendere in prestito tanta HPM quanta ne occorre per soddisfare la domanda di conversioni.

Molto tempo fa, in questo Primer, abbiamo introdotto il concetto di piramide di passività – gli ITD emessi da altri istituti e dalle famiglie sono convertibili in passività bancarie. Questi altri soggetti studiano quindi accordi che rendono più probabile la soddisfazione da parte loro delle richieste di conversione, come l’istituzione degli scoperti di conto. Tutti gli ITD si dispongono in una struttura piramidale che vede in cima l’ITD dello Stato – lo possiamo pensare come un leveraging sulla HPM.

Non tutte le promesse sono ugualmente valide, comunque – il rischio di default varia in base all’ITD. Esiste un altro principio fondamentale dei debiti: non si può ripagare un debito usando un proprio ITD.

Ma lo Stato sovrano è speciale. Come abbiamo detto, quando al sovrano si presenta il suo stesso ITD, egli promette di scambiare quell’ITD con un altro dei suoi ITD o permette a chi lo presenta di “riscattarlo” per il pagamento delle tasse.

Lo Stato esegue i suoi pagamenti – compreso il riscatto dei suoi debiti – usando i propri ITD. Di certo, lo Stato può ritirare le sue passività – realizzando un surplus di bilancio – ma non deve ripagarle usando ITD di qualcun altro. Lo Stato sovrano, quindi, è davvero speciale. Ogni altro soggetto, per estinguere un debito, deve consegnare ITD di una seconda o terza parte. Nella maggior parte dei casi si tratterà della passività di una banca, che viene utilizzata per sostenere i pagamenti relativi al debito.

Il rischio di default sugli ITD di una banca è ridotto (inesistente nel caso in cui lo Stato garantisce i depositi), quindi le passività bancarie sono ampiamente accettate. Le banche si specializzano nel farsi garanti (stimando il merito creditizio) di “coloro che prendono in prestito” – coloro di cui [le banche] detengono gli ITD. Non solo le banche intermediano tra lo Stato ed i suoi contribuenti, esse intermediano anche accettando gli ITD di coloro che sono indebitati ed emettendo ITD bancari come i depositi.

Gli ITD che [le banche] possiedono hanno generalmente un rischio di default più elevato (eccetto il caso del debito dello Stato) e sono meno liquidi degli ITD che emettono. Per questo servizio guadagnano un profitto, determinato in larga misura dalla loro abilità di far pagare un tasso d’interesse più alto sugli ITD che possiedono rispetto al tasso che loro stesse devono pagare. Torna di nuovo utile l’immagine di una piramide del debito – chi si trova più in basso nella piramide usa gli ITD emessi dalle entità [che si trovano] più in alto per eseguire i pagamenti ed estinguere i debiti.

Questo ci porta al tasso d’interesse, che Keynes sostenne essere un premio per la rinuncia alla liquidità. Poiché la valuta emessa dallo Stato (contante) è l’asset più liquido, non deve fruttare un interesse; i depositi bancari a vista possono essere altrettanto liquidi e, per molti versi, sono persino più comodi del contante, quindi non necessariamente devono fruttare un interesse (in alcuni casi le banche fanno pagare una commissione sui depositi a vista; in altri, pagano un interesse positivo – questo ha a che vedere con la regolamentazione e con la competizione, questioni che non affronteremo in questa sede).

Altri ITD, meno liquidi, devono fruttare un interesse per indurre i ricchi a detenerli. Inoltre l’interesse compensa per il rischio di default; questo in aggiunta al compenso per la non liquidità dell’asset.

Keynes prosegue spiegando come il desiderio di liquidità limiti la domanda effettiva e dia luogo alla disoccupazione – argomenti al di là dei nostri propositi odierni, anche se toccati in precedenza (la disoccupazione ha luogo perché le persone vogliono “la luna”).

Torniamo al ragionamento di Goodhart secondo cui l’economia convenzionale non avrebbe spazio per la Moneta perché, nei modelli rigorosi, non esiste alcun rischio di default. Per Keynes, la scienza economica convenzionale è priva di una teoria che spieghi in maniera plausibile il possesso di Moneta proprio perché nei modelli non esiste alcuna incertezza di base, che si rende necessaria per spiegare il motivo per cui la liquidità ha valore. Tra i due ragionamenti sussiste una relazione e spiega il motivo per cui gli istituti finanziari sono importanti: essi emettono ITD liquidi con basso (o nessun) rischio di default. È questa la ragione per cui i loro ITD sono spesso classificati come “Moneta”, a differenza degli ITD monetari di altri. Perciò, come disse Minsky: “chiunque può creare Moneta”; ma prosegue: “il problema è farla accettare” (ibid.).

Questo ci riporta alla massima di Clower: la Moneta compra beni e i beni comprano Moneta, ma i beni non comprano beni. Quest’affermazione, sorprendentemente arguta, ci ha fatto percorrere un lungo cammino attraverso la teoria, le istituzioni e persino un po’ di storia della Moneta e di giurisprudenza.

Di certo, abbiamo appena scalfito la superfice di molte delle questioni di quello che si rivela essere un tema complesso e controverso. In effetti, in macroeconomia la “Moneta” è presumibilmente l’argomento più difficile e controverso – cos’è la Moneta, qual è il suo ruolo e cosa dovrebbe fare la politica a tal proposito sono le domande che, sin dal principio, hanno occupato la maggior parte dei macroeconomisti.

Le tre affermazioni basilari esaminate in questo blog conclusivo ci hanno permesso di costruire la base delle risposte a queste domande.

Questo è stato un blog lungo e difficile. Potreste aver bisogno di leggerlo due o tre volte. E magari vorreste comprare il libro (che contiene una discussione più lunga ed anche una conclusione adeguata) per leggerlo con comodo.

Grazie ai molti partecipanti che (perlopiù) hanno reso piacevole quest’impresa. Scusatemi l’aver dovuto accorciare il Primer di circa sei settimane – l’avrei voluto proseguire fino alla data di pubblicazione del libro. Non siamo riusciti ad affrontare proprio tutti gli argomenti che mi ero riproposto. Tuttavia, li trovate nel libro.

Passate una buona estate. I blog del Primer resteranno online, ma non ne posterò nessuno nuovo. Mi rivedrete sulla prima pagina di NEP di tanto in tanto. E su Great Leap Forward.

 

Originale pubblicato il 27 giugno 2012

Traduzione a cura di Andrea Sorrentino, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

Pagina dell’Opera


Crediamo nella libera circolazione del sapere. Ogni nostro progetto è fruibile gratuitamente e realizzato in forma volontaria dagli attivisti di Rete MMT Italia. Se ti è piaciuto, premiaci con una libera donazione.

Commenta