Tornando a Krugman, a questo punto scrive:
Ma il destinatario del prestito può, e a volte lo fa, prelevare subito i fondi non sotto forma di assegno, ma di contanti.
In realtà, prelevare fondi – in altre parole spenderli – attraverso un assegno o un trasferimento elettronico è decisamente più comune che prelevarli sotto forma di contanti. Quando ho contratto un mutuo per comprare casa, non ho prelevato i fondi in contanti (ovvio!), nessuno lo fa. Quando compro un biglietto aereo con la mia carta di credito (a proposito: si tratta di un prestito, che crea un deposito – pensate che Citibank debba verificare di avere a disposizione una quantità di riserve sufficiente prima di approvarvi il prestito con cui acquisterete quei vestiti da Nordstrom?), i fondi vengono spesi sotto forma di riserve, non di contanti. Di nuovo, [questo tipo di trasferimenti] è assolutamente più frequente di tutti i prelevamenti in contanti di fondi creati da prestiti – non ci si avvicina neppure lontanamente.
E l’offerta di valuta è limitata, con il limite fissato dalle decisioni della Fed.
Quest’affermazione è semplicemente sbalorditiva. È così sbagliata che non so neppure da dove iniziare. La Fed non limita MAI l’offerta di valuta. Mai. Assolutamente mai. Altrimenti violerebbe il suo mandato, scritto nel Federal Reserve Act, di mantenere la valuta elastica e la stabilità del sistema dei pagamenti.
Proseguendo, il prelevamento in contanti dei fondi creati dal prestito apparirebbe così:
Figura 3: La Banca A crea un prestito per il Cliente 1, che in seguito preleva valuta
Qui, invece del trasferimento alla Banca B, il Cliente 1 effettua un prelevamento di contanti, riducendo così la quantità di contante in possesso della Banca A. Supponiamo che questo porti la Banca A ad avere meno contante di quanto ne desidera. In questo caso, la Banca A acquista altro contante dalla Fed. Se ipotizziamo inoltre che la Banca A non possieda abbastanza riserve per regolare questa transazione con la Fed, come nell’esempio precedente, la banca otterrà dalla Fed uno scoperto di conto che compenserà sui mercati monetari. La variazione netta sul bilancio della Banca A è quindi la stessa mostrata in Figura 2: un credito compensato da prestiti contratti. Di nuovo, senza alcuna necessità aprioristica di un saldo [positivo] di riserve visto che, su richiesta, la Fed ha offerto anche valuta per riempire la cassa contanti (sì, una banca ha la necessità di avere abbastanza contante sottomano per soddisfare in primis il prelevamento, ma spesso le banche pongono restrizioni ai prelevamenti per evitare di restarne senza – come quando il vostro Bancomat non vi permette di prelevare più di 200$ al giorno). Come nella Figura 2, la decisione della banca di concedere questo prestito sarebbe basata sulla profittabilità del prestito stesso, e non su vincoli quantitativi relativi alla base monetaria.
E lo stesso succede a livello aggregato: non c’è limite alla capacità delle banche di ottenere valuta dalla Fed. A titolo di esempio, considerate quello che ha dichiarato nel 2006, in una testimonianza di fronte al Congresso, uno dei direttori delle operazioni del sistema dei pagamenti della Fed riguardo al contante:
Una delle nostre principali responsabilità consiste nell’assicurare che siano disponibili banconote e monete in quantità sufficiente a soddisfare le esigenze del pubblico. In tale ruolo, le dodici banche regionali della Federal Reserve mettono a disposizione banconote e monete all’ingrosso a oltre 9˙500 delle quasi 18˙000 banche, casse di risparmio e cooperative di credito degli Stati Uniti. Gli istituti di deposito che scelgono di non ricevere servizi di cassa direttamente dalle banche della Federal Reserve li ottengono attraverso banche corrispondenti. Gli istituti di deposito, a loro volta, forniscono servizi di cassa al pubblico. Ogni anno, il consiglio direttivo [Board of Governors, NdT] della Federal Reserve determina l’ammontare di nuovo contante necessario, che acquista dal Bureau of Engraving and Printing [Ufficio di Incisione e Stampa, NdT] (BEP) del Dipartimento del Tesoro approssimativamente al costo di produzione.
Notate che nulla ha detto riguardo a limitazioni all’offerta o al fatto che sia la Fed a determinarla. Ha affermato specificatamente due volte che la [quantità di] contante in circolazione dipende dalle necessità del pubblico, non da un qualche obiettivo stabilito dalla Fed. Considerate anche quello che dice la Fed di New York sulle modalità con cui si determina la quantità di contante in circolazione:
Gli istituti di deposito acquistano contante dalle banche della Federal Reserve quando hanno necessità di soddisfare la domanda dei clienti, e depositano contante alla Fed quando ne hanno più di quanto ne necessitano per soddisfare la domanda dei clienti.
Come con i saldi di riserve, la Fed potrebbe provare a porsi come obiettivo la quantità di contante in circolazione indirettamente – nel senso che variazioni del tasso d’interesse sui fondi federali potrebbe essere in grado di influenzare la quantità di contante che il pubblico desidera detenere. Ma (a) ci sono forti evidenze del fatto che la domanda di contante è quasi completamente priva di correlazione con il tasso target stabilito dalla Fed, e (b) questo significherebbe che sarebbe il tasso target sui fondi federali a limitare il prestito bancario, non il contante o una qualunque sorta di limite quantitativo.
(fra parentesi, probabilmente la Fed di New York l’ha chiarito anche perché la quantità di contante in circolazione dipende principalmente dalla domanda del pubblico, [quindi] la Fed non ha neppure la capacità di offrire una quantità di contante in eccesso. In tal caso, le banche semplicemente rivenderebbero il contante alla Fed in cambio di riserve – che, come abbiamo visto in precedenza, non consentono di aumentare o di ridurre la quantità di prestiti concessi. Analogamente, se il pubblico stesse detenendo più contanti di quanti ne desiderasse, potrebbe semplicemente depositarli in banca sotto forma di depositi, su un conto di risparmio, in un certificato di deposito, su un fondo di mercato, etc. – che le banche restituirebbero quindi alla Fed. In altre parole, poiché esistono (numerose, in effetti) opportunità per convertire il contante in scorte molto liquide (in alcuni casi altrettanto liquide) che inoltre lo rimuovono dalla circolazione, per il contante non esiste l'”effetto patata bollente” (né per i depositi, perché anch’essi possono essere convertiti in risparmi, fondi di mercato, certificati di deposito, etc.). La Fed non può offrire né più né meno valuta di quanta il pubblico ne desidera detenere (i lanci dagli elicotteri sono operazioni FISCALI, non monetarie).
Krugman riassume:
Quindi non c’è di fatto alcun processo automatico attraverso cui un aumento dei prestiti bancari dà luogo a un aumento dei depositi sufficiente a compensarli, e un fattore chiave che limita l’ampiezza dei bilanci delle banche è la quantità di base monetaria creata dalla Fed – persino se le banche non detengono riserve.
Come sopra, l’ammontare di riserve che una banca possiede non ha nulla a che vedere con ciò. Krugman ha ragione ad affermare che non esiste alcun processo automatico che consenta a una banca o al sistema bancario nel suo complesso di mantenere depositi in quantità pari all’ammontare dei prestiti concessi, ma, come ho spiegato, questo rappresenta una potenziale riduzione della profittabilità di quei prestiti, non un vincolo quantitativo alla capacità di una banca o del sistema bancario di creare prestiti dal nulla. L’unico vincolo quantitativo di rilievo sulla creazione di un prestito è il capitale – assumendo che i requisiti di capitale siano fatti rispettare rigorosamente –, non la quantità di riserve, non la riserva obbligatoria, non i depositi, non la base monetaria, etc. Quest’ultima può solo influenzare la decisione di creare un prestito influenzandone la profittabilità – un effetto di prezzo della politica monetaria, nella migliore delle ipotesi – e, analogamente, la decisione di colui che riceve il prestito può essere influenzata dal tasso sui fondi federali determinato dalla Fed (e dal tasso che la banca vi aggiunge come margine), ancora un effetto di prezzo. Il motivo è che una banca centrale difende il sistema dei pagamenti ogni giorno, ogni ora, ogni minuto, a qualche prezzo. È questa l’essenza della fondamentale verità dell’attività della banca centrale, e chiunque non riesce ad afferrarlo non capisce le operazioni delle banche centrali.
Dunque quanto contante decide di detenere il pubblico invece di mettere i fondi da parte sotto forma di depositi bancari? Beh, questa è una decisione economica, che risponde a fattori quali il reddito, i prezzi, i tassi d’interesse, etc. In altre parole, siamo saldamente nel dominio dell’economia ordinaria, in cui le decisioni sono effettuate al margine e così via. Le banche sono importanti, ma non ci portano in un universo economico alternativo.
Strano che direbbe “mettere i fondi da parte sotto forma di depositi”, dato che attraverso i depositi viene regolato un volume di spesa in dollari maggiore di quello regolato in contanti. A qualunque tasso, Krugman vuole sostenere che le banche non sono importanti poiché non possono “fare” nulla più di quanto avviene in un modello privo di banche. Di nuovo, siamo davvero molto distanti dalla realtà. Come sopra, le banche creano prestiti senza preoccuparsi della quantità di riserve in loro possesso; ottengono qualunque quantità di riserve gli serva al tasso sui fondi federali o giù di lì. La loro capacità di rimpiazzare i prelevamenti con altri depositi influenza soltanto la profittabilità del prestito, non la capacità di erogarne. Consideriamo per esempio il Canada, che non impone una riserva obbligatoria e dove la banca centrale è così precisa nel prevedere la domanda di riserve delle banche (per via del funzionamento del mercato interbancario nazionale) che le banche di fatto non desiderano detenere riserve overnight ([ossia] esistono riserve solo su base giornaliera). E se il pubblico canadese decidesse anche di smettere di usare contanti (in effetti si è fatta parecchia ricerca su questa possibilità in relazione alla cosiddetta rivoluzione della e-money tra la fine degli anni ‘90 e i primi anni 2000)? In questo caso la base monetaria sarebbe pari a zero. Questo fermerebbe il prestito bancario? No. Ora, a questo aggiungete la riserva obbligatoria – che, come abbiamo già spiegato in precedenza, non vincolano le banche – e un desiderio di detenere contante da parte del pubblico – che, come abbiamo spiegato, la banca centrale soddisfa su richiesta. Non è cambiato nulla. L’ammontare della base monetaria è un risultato, non una causa.
Krugman sostiene invece che, almeno a livello aggregato, queste limitano la capacità di prestito delle banche, coerentemente al tradizionale modello del moltiplicatore monetario o all’approccio dei fondi prestabili. Ma in realtà un mondo con le banche è piuttosto diverso se l’ammontare della base monetaria non conta nulla. Durante la crescita, questo è particolarmente vero in un mondo in cui le banche più grandi possono esistere anche facendo margini sempre più ridotti tra i tassi a cui concedono prestiti e i tassi che pagano sulle passività (data la dimensione e anche le rendite crescenti delle fonti che non producono interessi), mentre forniscono anche il fondo di rotazione di finanziamento per le istituzioni che investono sui mercati monetari. In questo modo le banche possono finanziare una bolla dei prezzi degli asset mentre la base monetaria risponde di conseguenza, piuttosto che il contrario; durante la contrazione, via via che il desiderio di credito bancario rallenta rispetto al reddito, per aumentare la quantità di riserve o di contante la spesa non è necessaria. E chi ripaga il debito, semplicemente, distrugge depositi bancari (poiché il rimborso comporta un addebito ai depositi di chi paga e un addebito al mutuo della banca); non c’è alcun trasferimento da chi ripaga il debito ai debitori (e in ogni caso non funzionerebbe così – il rimborso del debito è al di fuori del reddito per il debitore, ma per il creditore il trasferimento è un movimento di portafoglio e non un reddito, se non per il pagamento di interessi).
Chiudendo il suo post, Krugman scrive:
Ora, nelle condizioni attuali – cioè in una trappola della liquidità – la base monetaria è di fatto irrilevante al margine, perché le persone sono indifferenti a qualunque tipo di passività pubbliche non fruttifere. È per questo che, in termini di politiche, non ci sono differenze immediate tra alcune delle eterodossie monetarie e ciò che sta dicendo chi, come me, segue il modello IS-LM. Ma non è così che le cose funzionano normalmente.
Krugman vuole ripetere che l’ammontare della base monetaria conta, a meno che ci si trovi in una cosiddetta trappola della liquidità, come quella in cui pensa che ci troviamo ora. La sua definizione di trappola della liquidità è la condizione in cui le riserve rendono quanto i buoni del Tesoro, come in generale sta accadendo ora (entro pochi punti base). In tali condizioni, vuole sostenere che la Fed può decidere l’ammontare della base monetaria e che non darà luogo a inflazione e non incoraggerà un aumento dei prestiti. Quello che non riesce a capire è che solo nel momento in cui la Fed fissa il suo tasso target pari a quello che paga sulle riserve (il che significa che i buoni del Tesoro rendono sostanzialmente quanto le riserve – la trappola della liquidità di Krugman) che la Fed può, di fatto, porsi come obiettivo la quantità di riserve e, per estensione, la base monetaria. E anche allora dev’essere sicura di fornire una quantità di riserve pari come minimo a quella che le banche desiderano detenere al tasso target per raggiungere in prima istanza il suo obiettivo. Il nodo principale, qui, è che “in circostanze normali” l’ammontare della base monetaria sarebbe determinato in maniera endogena in base alla domanda di contante da parte del pubblico e alla domanda di riserve da parte delle banche al tasso target della Fed; la Fed o qualunque altra banca centrale può controllare l’ampiezza della base monetaria direttamente solo creando le condizioni di “trappola della liquidità” che fissano l’interesse sulle riserve pari a quello sui buoni del Tesoro.
In breve (!), il modello del moltiplicatore monetario è sbagliato perché esso considera la causalità al contrario: le banche creano prestiti in base alle richieste, tenendo in considerazione la profittabilità e il capitale in loro possesso. La quantità di contante posseduta o in circolazione al momento della creazione del prestito non hanno nulla a che fare con questo. Se esiste una riserva obbligatoria, allora la quantità di riserve può aumentare perché il prestito può accrescere la quantità di riserve necessarie e la banca centrale dovrà aumentare la quantità di riserve in circolazione per raggiungere il suo scopo. Analogamente, se la creazione di credito accresce la domanda di valuta da parte del pubblico allora la banca centrale dovrà aumentare anche la quantità di valuta in circolazione. Ciò significa anche che è sbagliato anche il modello dei fondi prestabili. Le banche non sono in nessun modo limitate dai depositi, ma l’ammontare dei depositi che possono attrarre dopo aver erogato un prestito per compensare un prelevamento influenzerà la sua profittabilità. Si tratta di nuovo di un vincolo di prezzo, e non di un vincolo quantitativo.
E per Krugman e per gli altri che, come lui, vogliono difendere il moltiplicatore monetario, i fondi prestabiliti o qualunque altra concezione che suggerisce che le banche, individualmente o in aggregato, sono vincolate dalla valuta, dai depositi, dalle riserve in prestito… beh, ecco la vostra insegna luminosa al neon.
Originale pubblicato il 1° aprile 2012
Traduzione a cura di Andrea Sorrentino, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo
