Rischio di svalutazione
Non vi è alcun rischio che l’autorità monetaria rimanga a corto di riserve di $ US da offrire a coloro che detengono $ HK convertibili. Essa dovrebbe sempre avere più $ US di quanto potrebbe mai avere bisogno, se non altro perché guadagna interessi sulle riserve che detiene in $ US e non ne paga alcuno sui $ HK che emette. Detto questo, se l’autorità monetaria dovesse intervenire e abbassare i tassi di interesse sui $ HK realizzando acquisti con $ HK di nuova emissione, magari per combattere la disoccupazione, metterebbe a rischio molte delle sue riserve statunitensi. Se emettesse una quantità di $ HK maggiore rispetto alla sua offerta di riserve in $ US, ci sarebbe un effettivo rischio di svalutazione forzata.
Oltre a tale eccesso di emissione, vi è il rischio che la svalutazione non venga attuata per proteggere le riserve in $ US, ma per arginare la deflazione e il collasso economico, in particolare dovuta al fatto che la stretta politica fiscale degli Stati Uniti viene trasmessa automaticamente ai $ HK attraverso il meccanismo del currency board. L’economia di HK deve in qualche modo guadagnare $ US perché l’offerta di moneta in $ HK possa espandersi con la crescita economica. E, se prende in prestito $ US, dovrà quindi saldare il debito pagando interessi in $ US. L’unica [forma di] offerta netta dei $ US necessari a sostenere una crescente offerta di moneta in $ HK è rappresentata dalle esportazioni nette. Con il crollo dei prezzi mondiali in $ US, HK è costretta ad accettare prezzi più bassi per le sue esportazioni, riducendo i salari e altri prezzi di fattori produttivi in $ HK che gli esportatori possono pagare. Ciò porta a una deflazione generale e ai soliti problemi bancari associati alla deflazione e al calo dei prezzi delle attività. I prezzi espressi in $ HK continueranno a diminuire fino a quando le imprese esportatrici non genereranno di nuovo profitti. Il calo dei prezzi in $ HK è il metodo attraverso il quale l’offerta di moneta effettiva in $ HK si aggiusta. La drammaticità di un tale aggiustamento potrebbe rendere politicamente accattivante l’alternativa, forse meno dolorosa, della semplice svalutazione dei $ HK.
(Si legga il report di Bloomberg sull’economia di HK in calo del 7% nell’ultimo trimestre)
Ho quasi del tutto ignorato la problematica relativa al bene cui ancorare la valuta. L’oro è stato storicamente popolare. Ma notate che se negli Stati Uniti avessero avuto il gold standard nel corso degli ultimi anni e tutti i movimenti relativi dei prezzi fossero rimasti invariati, la variazione del prezzo dell’oro da 400 $/oncia a 300 $/oncia si sarebbe manifestata come un aumento del livello generale dei prezzi di circa il 35%. Non c’è dubbio che la Fed si troverebbe ad aumentare i tassi in modo aggressivo per combattere questa inflazione, mentre i detentori netti di $ US farebbero i diavoli a quattro.
Questo vale per qualsiasi politica di cambio fisso esattamente nello stesso modo, contrariamente a quanto avviene con quello fluttuante. Ad esempio, in termini di valuta locale, quelle valute ancorate ai $ US sono incorse nella deflazione, mentre quelle fluttuanti nell’inflazione.
Nel corso del tempo, sospetto che il salario nominale per il lavoro non qualificato sia probabilmente il prezzo più stabile in qualsiasi economia, il che sostiene la tesi secondo cui il programma BSE [1] massimizza la stabilità dei prezzi nominali in un’economia di mercato.
Occupazione e politica dei tassi di cambio
La Russia ha un enorme problema di disoccupazione e sottoccupazione di massa. Con il suo regime di tassi di cambio fissi, la tradizionale politica di gestione della domanda, come quella dell’aumento della spesa in deficit in rubli, si traduce semplicemente in una perdita immediata di riserve estere. Né i tassi d’interesse potrebbero essere ridotti da ulteriori acquisti di asset da parte della Banca Centrale, dal momento che qualsiasi rublo aggiunto sarebbe immediatamente convertito in $ US alla Banca Centrale (forse il mio suggerimento di ridurre gli interessi offerti dal Tesoro sui GKO avrebbe tagliato sufficientemente le spese in rubli, ma questa non sarebbe stata una panacea). L’unico modo in cui il vincolo di cambio poteva essere sostenuto era attraverso l’aumento dei contributi in $ US da entità estere. In teoria, la stabilità avrebbe potuto essere raggiunta se gli Stati Uniti avessero donato abbastanza $ US ottenuti dalla spesa in deficit US per inflazionare gli $ US a un tasso pari all’inflazione del rublo. Inutile dire che non è successo.
Oggi, con un rublo fluttuante, la Russia ha la capacità di impegnarsi in una politica di gestione della domanda tradizionale. Potrebbe aumentare la spesa pagando prezzi di mercato per beni e servizi. Tuttavia, questo è stato provato e sembra portare a livelli di inflazione annui che vanno ben oltre il 100%. L’elasticità dei prezzi degli articoli offerti in vendita sembra essere molto alta con una situazione in cui pare che acquisiti pur contenuti portino rapidamente i prezzi a crescere. Forse questo è dovuto a una capacità veramente limitata di espandere la produzione nel breve periodo. E, in aggiunta, alla limitata capacità di imporre le passività fiscali.
La politica BSE di Bill Mitchell o Randy Wray è, tuttavia, qualitativamente molto diversa dalla tradizionale politica di gestione della domanda. Con il suo modello peculiare che consente di garantire piena occupazione e stabilità dei prezzi allo stesso tempo, potrebbe benissimo trasformare istantaneamente l’economia russa in qualcosa di “meno miserabile”. Sì, la corruzione, gli sprechi, la mancanza di una struttura legale, ecc., continuerebbero ad esistere. Tuttavia, la vita sarebbe probabilmente meno infelice per gran parte della popolazione.
La differenza importante è che, con tale sistema BSE, un lavoro di pubblico servizio viene offerto a un salario determinato in modo esogeno. L’offrire semplicemente il lavoro al salario prescritto nell’ambito del programma ottiene il risultato, indipendentemente dal numero di acquirenti o dalla quantità di rubli spesi. C’è una distinzione effettiva tra, da un lato, il pagare un salario determinato dal mercato abbastanza elevato da consentire di assumere un determinato numero di persone e, dall’altro lato, offrire semplicemente il salario BSE e accettare di assumere chiunque sia disponibile. La prima soluzione può essere altamente inflazionistica, mentre la seconda non può mai essere inflazionistica al di là dell’aggiustamento che si verifica all’inizio. Sì, questo aggiustamento una tantum potrebbe ridurre drasticamente il salario reale del sistema BSE, come determinato da alcuni indici. Tuttavia, ciò rappresenterebbe il valore corrente di mercato del lavoro venduto al Governo nell’ambito del sistema BSE. Il salario di tale sistema potrebbe poi essere aumentato. Tuttavia dovrebbe essere riconosciuto che questo probabilmente svaluterà ulteriormente la valuta con un altro aggiustamento secco.
Con qualsiasi valuta guidata dalle tasse, il livello dei prezzi è una funzione dei prezzi pagati dallo Stato quando spende e dei collaterali richiesti quando presta. In altre parole, il livello dei prezzi è una funzione di ciò che lo Stato fa fare ai contribuenti per ottenere le unità necessarie di quella valuta. Si noti che l’Argentina, col suo tipo di sistema monetario, ha messo fuori legge l’indicizzazione al settore pubblico. L’inflazione è diminuita rapidamente e il tasso di cambio fisso era accettato politicamente. L’elettorato sembrava riconoscere che cambiare il salario nominale non avrebbe cambiato il salario reale. Sfortunatamente non si sono resi conto che interrompere l’indicizzazione era sufficiente e hanno ulteriormente aggiunto la politica del currency board.
A mio avviso la performance economica ha sofferto in Argentina a causa dell’introduzione del currency board dopo la fine dell’indicizzazione, e in Russia ha risentito del fatto che non sia stato correttamente riconosciuto il meccanismo dei tassi di interesse associato a una valuta a tasso di cambio fluttuante.
In ogni caso, se la Russia dovesse mai scegliere una combinazione tra il suo attuale regime di tassi di cambio fluttuanti e una politica di piena occupazione BSE, almeno ci sarebbe una parvenza di piena occupazione con il potenziale di guadagni reali nella produzione di cui i nuovi dipendenti pubblici hanno bisogno. E ci sarebbe almeno la possibilità della nascita del settore privato, con il ripristino di una valuta che funziona. Ciò dovrebbe rivelarsi un importante passo avanti rispetto all’attuale politica, anche senza ulteriori aggiustamenti istituzionali, sebbene senza dubbio questi sarebbero utili. In particolare la riforma fiscale e in generale del sistema giuridico. Ed è una soluzione interamente in valuta locale. Non è richiesto alcun coinvolgimento straniero.
Ricapitolando: una politica di tassi di cambio fissi
Se un Governo scegliesse una politica di tasso di cambio fisso e contemporaneamente tentasse di raggiungere la piena occupazione, potrebbe benissimo perdere le sue riserve valutarie estere. I tassi di interesse aumenterebbero, come espresso dalla caduta del prezzo a termine della valuta, mentre il prezzo a pronti verrebbe sostenuto da una riduzione dell’ammontare di riserve estere. Questo potrebbe accadere sia con un programma BSE sia con un più tradizionale aumento della spesa.
In ogni caso i tassi di interesse più elevati possono accelerare la perdita delle riserve straniere in due modi. In primo luogo, tassi più elevati potrebbero ridurre i profitti delle imprese e la spesa dei consumatori, rallentando l’economia e riducendo il prelievo fiscale. In secondo luogo, il tasso di interesse più elevato che lo Stato deve pagare per prendere in prestito mette di per sé la maggior parte di quella valuta nelle mani del settore privato sotto forma di interessi attivi sul reddito.
Inoltre, se lo Stato tentasse di inasprire la politica fiscale potrebbe rallentare l’economia e quindi ridurre gli introiti fiscali, indebolire la valuta e perdere le riserve straniere.
Detto questo, se le passività fiscali dovessero crescere più rapidamente delle spese governative a causa della natura della struttura del prelievo fiscale e della struttura del prestito istituzionale, tale crescita potrebbe essere associata al rafforzamento della valuta. Questo è il modello statunitense recente. La crescita è stata sospinta da un progresso accelerato dell’aumento del credito del settore privato, tanto che il tasso di risparmio è diventato negativo forse per la prima volta. Tuttavia, sebbene questa espansione del credito abbia sostenuto la crescita del PIL e l’occupazione totale, non è stata sufficiente a sostenere la crescita degli utili aziendali. E un’economia così spinta può finire molto male, poiché l’espansione del credito senza espansione del reddito aumenta la leva finanziaria. La madre di tutte le bolle di Minsky è alle porte.
Politica del tasso di cambio fluttuante
Con una valuta a tasso di cambio fluttuante, i tassi di interesse sono fissati in modo esogeno e le riserve estere non sono a rischio. Pertanto, la piena occupazione può essere raggiunta senza alcun rischio di perdita delle riserve straniere. Tuttavia, la valuta potrebbe deprezzarsi e questo sarà ora esaminato.
Si può sostenere che la politica di piena occupazione potrebbe comportare il deprezzamento del valore della valuta espresso in valuta estera. Tuttavia, è necessario esaminare l’effetto sulle importazioni e sulle esportazioni per determinare le implicazioni in termini di policy. Se le importazioni totali rimangono invariate e cambia solo la distribuzione delle importazioni, l’effetto macro è solo la ridistribuzione del consumo delle importazioni. Se le importazioni aumentano, a livello macro migliora il benessere della popolazione. L’unica ragione per commerciare è importare. Quindi, solo nel caso in cui il volume totale delle importazioni diminuisse si potrebbe affermare che il benessere è diminuito.
Allo stesso modo, le esportazioni sono il costo macro delle importazioni. La combinazione è chiamata termini di scambio. Massimizzare il volume unitario delle importazioni relativamente alle esportazioni vuol dire che una popolazione massimizza i propri termini di scambio. Ad esempio, se il volume unitario delle importazioni aumenta più delle esportazioni a causa del deprezzamento della valuta, il Paese sta meglio.
Devo ancora incontrare chi sostenga che la politica di piena occupazione riduce i termini di scambio attraverso il deprezzamento della valuta, indotto da eventuali incrementi del reddito nazionale dovute all’aumento delle spese pubbliche nette.
Inoltre, senza la piena occupazione, il concetto di vantaggio comparativo non esiste e il commercio spesso serve semplicemente a facilitare una corsa al ribasso. Flussi commerciali e di produzione verso aree con maggiore disoccupazione e costo del lavoro più basso. Quindi, per attrarre un’impresa straniera, un Paese deve mantenere alti livelli di disoccupazione e offrire un alto potenziale di profitto. Non è neanche positivo per la popolazione domestica. Questa politica miserabile, eppure quasi universale, viene ulteriormente perpetuata da un fraintendimento, fondamentale e oneroso, su come operano le valute.
Il sistema BSE di Bill Mitchell e il sistema ELR [2] di Randy Wray reintroducono implicitamente il vantaggio comparativo come forza trainante del commercio estero. Forniscono il quadro strutturale che mette in moto il tipo di forze di mercato e gli incentivi che io suggerisco come molto più desiderabili per la popolazione generale rispetto a quelli esistenti oggi.
Tassazione
L’origine delle passività fiscali fa differenza. Le tasse sulle operazioni commerciali, come le imposte sul reddito e le imposte sulle vendite, aumentano e diminuiscono drasticamente secondo l’attività economica. Quando si considerano le ramificazioni della politica fiscale, la politica della tassazione è naturalmente una forza anticiclica e prevede un grado di libertà politica, oltre a quello offerto dal tasso di cambio.
Le imposte patrimoniali, d’altro canto, danno luogo generalmente a tasse altamente stabili e prevedibili e, pertanto, non concedendo un significativo grado di libertà quando si utilizzano le equazioni valutarie.
Con due gradi di libertà – una tassa sulle transazioni e un tasso di cambio flessibile – i cambiamenti nella politica fiscale sono meno decisivi che con uno soltanto.
Ad esempio, l’inasprimento della politica fiscale può portare a una riduzione degli introiti fiscali nel rallentamento economico che ne consegue provocando, quindi, il fallimento del tentativo del rafforzamento della valuta.
A questo aspetto della stabilità e del controllo della valuta è stata data poca considerazione. Dal mio punto di vista una tassazione fondata primariamente sugli asset, come gli immobili, dovrebbe aggiungere un elemento di controllo e stabilità a una valuta a cambio fluttuante e al programma BSE.
Politica Nazionale
Ponendo la piena occupazione come obiettivo nazionale, penso che una valuta a cambio fluttuante sia l’unica speranza per sostenere il successo.
Dato un tasso di cambio fluttuante, la gestione tradizionale della domanda può forse sostenere la piena occupazione, ma solo attraverso politiche di rigore sui mercati del lavoro e forse periodi di inflazione che potrebbero rivelarsi sufficientemente terrificanti da porre fine alla politica di piena occupazione.
D’altro canto, il sistema BSE consente una politica macroeconomica discrezionale che pone ai mercati del lavoro obiettivi sufficientemente rilassati per il livello desiderato di stabilità dei prezzi.
Ulteriori punti riguardanti il BSE
I lavoratori nell’ambito del programma BSE non appariranno mai sovra-retribuiti o come uno spreco di $ US per mezzo delle forze ordinarie del mercato.
Un [potere contrattuale del] lavoro forte richiede un business forte. Nell’odierna situazione di mercato competitivo il business non è forte, e quindi il lavoro ha scarso potere. Di fatto, per quanto riguarda gli affari e il lavoro prevale una corsa mondiale al ribasso. Il sistema BSE è l’unico veicolo in grado di introdurre benefici aggiuntivi per il lavoro, anche se questa volta dal basso verso l’alto, piuttosto che dall’alto verso il basso. Tutte le imprese devono infine competere con il salario offerto al dipendente impiegato nell’ambito programma BSE. Pertanto, ci si potrebbe aspettare che un gruppo politico di lavoratori sparsi origini e sostenga i politici che introducono benefit effettivi nel programma BSE. Questi potrebbero includere l’assistenza sanitaria, le vacanze, il supporto educativo, l’assistenza all’infanzia, etc.
La presunzione di servizio pubblico è sminuita dal fatto che il Governo paghi prezzi di mercato.
Note del Traduttore
1.^ BSE: Acronimo di Buffer Stock Employment, un programma occupazionale per cui lo Stato offrirebbe un posto di lavoro non specializzato a retribuzione oraria fissa a chiunque lo richieda e sia in grado di lavorare.
2.^ ELR: Acronimo di Employer of Last Resort, un programma analogo al BSE.
Originale pubblicato nel dicembre 2007
Traduzione a cura di Gianluca Campo, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo
