Il Commento

Eurozona: commento di Warren Mosler alla “modesta proposta” di Yanis Varoufakis (Seconda Parte)

Perché non continuare con l’OMT della BCE? La BCE è riuscita a domare lo spread dei tassi di interesse all’interno della zona euro annunciando il suo programma di Operazioni Monetarie Definitive (Outright Monetary Transactions, OMT).

L’OMT è stato concepito come supporto illimitato alle obbligazioni di una zona euro in tensione – in Italia e in Spagna, in particolare – in modo da porre fine al contagio e salvare l’euro dal collasso.

[WM] Invece io ritengo che i bassi tassi d’interesse siano dovuti alla politica del “fare tutto ciò che è necessario” [“Whatever it takes”, ndt].

Tuttavia, le pressioni politiche e istituzionali hanno fatto sì che la minaccia verso i rivenditori di titoli, che era implicita nell’annuncio dell’OMT, dovesse essere smorzata in un programma condizionale. La condizionalità implica una supervisione della troika sui governi affinché siano aiutati dall’OMT, i quali sono obbligati a firmare un draconiano protocollo d’intesa prima che l’OMT venga posto in essere. Il problema non è solamente che ciò, di per sé, non fa nulla per rispondere alle necessità sia di stabilità che di crescita, ma che i governi di Spagna e Italia non sopravvivrebbero firmando tale protocollo d’intesa e quindi non lo hanno fatto. Pertanto il successo dell’OMT nel reprimere i mercati obbligazionari si basa su una minaccia non credibile. Finora, non un solo titolo è stato acquistato. Ciò costituisce un invito aperto per i rivenditori di titoli a verificare la determinazione della BCE in un momento a scelta. Si tratta di una soluzione temporanea destinata a smettere di funzionare quando le circostanze incoraggeranno i gli operatori dei mercati obbligazionari. Questo potrebbe accadere quando la volatilità tornerà nei mercati obbligazionari globali una volta che la Federal Reserve e la Banca del Giappone cominceranno a ridurre i loro programmi di Quantitative Easing.

[WM] Non ci saranno problemi di finanziamento fintanto che la politica del “fare ciò che è necessario per evitare il default” è in vigore.

3 – Programma di Ripresa e Convergenza via Investimenti (PRCI).

In linea di principio l’Unione Europea avrebbe già una strategia di recupero e di convergenza nel Programma Europeo di Ripresa Economica 2020. In pratica questo è stato stracciato dall’austerità. Proponiamo che l’Unione Europea lanci un nuovo programma di investimenti per invertire la recessione, rafforzare l’integrazione europea, ripristinare la fiducia del settore privato e rispettare l’impegno del trattato di Roma per l’aumento del tenore di vita e quello dell’Atto unico europeo del 1986 per la coesione economica e sociale. Il Programma di Ripresa e Convergenza via Investimenti (PRCI) sarà cofinanziato da prestiti obbligazionari emessi congiuntamente dalla Banca Europea per gli Investimenti (BEI) e dal Fondo Europeo per gli Investimenti (FEI). La BEI ha mandato di investire in sanità, istruzione, rinnovamento urbano, ambiente urbano, tecnologia verde e produzione di energia verde, mentre il FEI può cofinanziare i progetti di investimento della BEI e dovrebbe finanziare un Fondo Europeo di Venture Capital, che faceva parte del suo disegno originale. Un principio chiave di questa proposta è che gli investimenti in questi settori sociali e ambientali debbano essere europeizzati. I prestiti per tali investimenti non dovrebbero gravare sul debito nazionale come i prestiti del Ministero del Tesoro USA non gravano sul debito della California o del Delaware. A tale riguardo, i precedenti sotto-riconosciuti sono

  1. che nessuno dei maggiori Stati membri europei considera i prestiti della BEI parte del debito pubblico, e
  2. che la BEI ha emesso con successo bond dal 1958 senza garanzie statali.

Il finanziamento da parte di BEI-FEI di un PRCI quindi non ha bisogno di garanzie nazionali o di una politica fiscale comune. Invece, le obbligazioni comuni possono essere rimborsate direttamente dai flussi di reddito dei progetti d’investimento finanziati dalla BEI-FEI. Ciò può essere effettuato all’interno degli Stati membri e non richiederà trasferimenti fiscali tra essi. Un Fondo Europeo di Venture Capital finanziato da obbligazioni FEI è stato sostenuto all’unanimità dai datori di lavoro e sindacati del Comitato Economico e Sociale nel loro report del 2012 Riavviare la Crescita. Le economie dell’Europa centrale (Germania e Austria) hanno già eccellenti finanziamenti per le piccole e medie imprese attraverso la loro Mittelstandpolitik. Sono le economie periferiche che hanno bisogno di questo, per costruire nuovi settori, per favorire la convergenza e la coesione e per affrontare i crescenti squilibri di competitività all’interno dell’eurozona.

Motivazione

Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria alla periferia d’Europa è in panne. Il Sig. Mario Draghi lo ammette. Egli ha suggerito ufficialmente che la BEI svolga un ruolo attivo nel ripristino del finanziamento degli investimenti nella periferia. Draghi ha ragione su questo punto. Ma, affinché il PRCI inverta la recessione dell’eurozona e arresti il divario fra nucleo e periferia, esso deve essere sufficientemente ampio da avere un effetto significativo sul PIL dei paesi periferici. Se le obbligazioni BEI-FEI sono rilasciate su questa scala, alcuni temono che i loro rendimenti possano aumentare. Ma questo è tutt’altro che sicuro. Il mondo è inondato di risparmio in cerca di sbocchi di investimento. Le emissioni di obbligazioni FEI che cofinanziano i progetti di investimento della BEI dovrebbero rispondere a queste esigenze, sostenendo la stabilità e lavorando per ripristinare la crescita della periferia europea. Sottoscriviamo, pertanto, che le emissioni di obbligazionari congiunte BEI-FEI possono avere successo senza garanzie formali. Tuttavia, adempiendo al suo mandato di sostenere “le politiche economiche generali nell’Unione”, la BCE può emettere una dichiarazione anticipata o precauzionale che sosterrà parzialmente le obbligazioni BEI-FEI mediante rifinanziamento principale della banca centrale od operazioni sul mercato secondario. Tale dichiarazione dovrebbe essere sufficiente per consentire al PRCI finanziato dalla BEI-FEI di essere abbastanza grande allo scopo di condurre alla ripresa dell’Europa.

Argomentazioni fuorvianti e alternative impraticabili:

  • Ci sono richieste di obbligazioni per finanziare infrastrutture, trascurando il fatto che questo è avvenuto attraverso la Banca Europea per gli Investimenti (BEI) per più di mezzo secolo. Un esempio è una recente proposta della Commissione Europea affinché i ‘Project Bonds’ siano garantiti dagli Stati membri. Questo assicura l’opposizione di molti di loro, non ultima la Germania, ignorando il fatto che la BEI ha emesso obbligazioni a progetto con successo dal 1958, senza tali garanzie.
  • Non c’è una vasta consapevolezza che il finanziamento degli investimenti da parte della BEI non viene conteggiato nel debito pubblico di alcun grande Stato membro dell’UE, né necessita di essere conteggiato in quello degli Stati più piccoli.
  • Vi è la presunzione diffusa che gli investimenti pubblici rubino risorse al settore privato, mentre in realtà essi lo sostengono e lo supportano. C’è la simile supposizione che non si possa risolvere la crisi ‘accumulando debiti su debiti’. Dipende da quale debito per quale scopo, e a quale tasso. Accumulare debito pubblico a tassi di interesse fino al sette per cento o più senza ripresa è suicida. Gli afflussi di capitali dai surplus globali verso l’Europa per promuovere la ripresa economica tramite obbligazioni congiunte BEI-FEI a tassi di interesse che potrebbe essere inferiori al due per cento è del tutto sostenibile.
  • C’è poca consapevolezza sull’organizzazione sorella della BEI, il Fondo Europeo per gli Investimenti (FEI), che ha un grande potenziale per il finanziamento di investimenti di piccole e medie imprese, cluster ad alta tecnologia e una varietà di altri progetti, che esso può cofinanziare con obbligazioni, emesse congiuntamente con la BEI (vedi nota 9).

Perché la BEI-FEI non lo sta facendo adesso?

Fino all’inizio della crisi dell’Eurozona la BEI era riuscita ad ottenere cofinanziamenti nazionali, o cofinanziamento da parte delle istituzioni nazionali, per i suoi investimenti. Ma con la crisi e i vincoli di cofinanziamento, il totale del finanziamento annuale della BEI è sceso da oltre € 82 miliardi nel 2008 a soli € 45 miliardi l’anno scorso. Il FEI può fungere da controparte e quindi compensare tutto ciò. Si tratta di un’istituzione sorella della BEI all’interno del Gruppo BEI. Come le obbligazioni della BEI, le obbligazioni del FEI non devono essere conteggiate nel debito pubblico, né hanno bisogno di garanzie nazionali. La BEI manterrebbe il controllo sull’approvazione del progetto e il monitoraggio. In sintesi, consigliamo che:

  • Il PRCI sia finanziato mediante obbligazioni emesse congiuntamente da BEI e FEI senza garanzie formali o trasferimenti fiscali da parte degli Stati membri.
  • Entrambe le obbligazioni BEI e FEI siano riscattate dal flusso di entrate del progetto d’investimento che finanziano, come è sempre stato per le obbligazioni BEI.
  • Se necessario, la BCE dovrebbe spendersi per aiutare a mantenere bassi i rendimenti, attraverso acquisti diretti di obbligazioni BEI-FEI sul mercato secondario.

[WM] Concordo sul fatto che il ruolo della bei potrebbe essere esteso, tuttavia le difficoltà politiche sono sostanziali e il tempo per un’implementazione iniziale sarebbe probabilmente un anno o più – tempo che l’UE potrebbe non avere.

4 – Programma di Solidarietà di Emergenza Sociale (PSES)

Consigliamo che l’Europa intraprenda immediatamente un Programma di Solidarietà di Emergenza Sociale che garantisca l’accesso all’alimentazione e al fabbisogno energetico di base a tutti i cittadini europei, per mezzo di un Programma Europeo di Food Stamp [voucher emessi dal governo, scambiabili per cibo, ndt] modellato sul suo equivalente USA, e un Programma Europeo per l’Energia Minima. Questi programmi saranno finanziati dalla Commissione Europea grazie agli interessi accumulati all’interno del Sistema Europeo delle Banche Centrali, agli squilibri Target2, agli utili realizzati con le operazioni sui titoli di Stato e, in futuro, alle altre operazioni finanziarie o imposte di bollo che l’UE sta attualmente considerando.

[WM] Tali ricavi attualmente vengono restituiti ai paesi membri e senza di essi il rispetto del limite di disavanzo del 3% ridurrà le altre spese e/o richiederebbe maggiori imposte.

Motivazione

L’Europa ora affronta la peggiore crisi umana e sociale dalla fine degli anni ‘40. In stati membri come la Grecia, l’Irlanda, il Portogallo, ma anche in altre parti della zona euro, compresi i paesi centrali, i bisogni di base non sono soddisfatti. Questo è vero soprattutto per gli anziani, i disoccupati, per i neonati, per i bambini nelle scuole, per i disabili, e per i senzatetto. Vi è il chiaro imperativo morale di agire per soddisfare queste esigenze. Inoltre, l’Europa si trova di fronte un pericolo chiaro e presente che viene dall’estremismo, dal razzismo, dalla xenofobia e addirittura dal nazismo vero e proprio – in particolare in paesi come la Grecia, che hanno sopportato il peso della crisi. Mai prima d’ora così tanti europei avevano avuto una così bassa stima dell’Unione Europea e delle sue istituzioni. La crisi umana e sociale si sta trasformando rapidamente in una questione di legittimità per l’Unione Europea.

Motivo per il finanziamento TARGET2

TARGET2 è un nome tecnico per il sistema di contabilità interna dei flussi monetari tra le banche centrali che costituiscono il Sistema Europeo delle Banche Centrali. In una zona euro ben equilibrata, in cui il deficit commerciale di uno Stato membro è finanziato da un flusso netto di capitali a quello stesso stato membro, le passività della banca centrale di quello Stato verso le banche centrali degli altri Stati sarebbero semplicemente identiche alle sue attività.

[WM] Non è vero. Target2 riguarda la compensazione dei i saldi che possono portare le banche a guadagnare o perdere liquidità, indipendentemente dai saldi commerciali nazionali.

Tale flusso equilibrato del commercio e dei capitali darebbe una cifra TARGET2 vicino allo zero per tutti gli stati membri.

[WM] Di nuovo, non è il commercio di per sé che altera i problemi di liquidità delle banche.

E questo, più o meno, è stato il caso in tutta la zona euro prima della crisi. Tuttavia, la crisi ha causato gravi squilibri che sono stati presto riflessi in enormi squilibri nel TARGET2.

[WM] Gli squilibri di compensazione sono stati causati dalla mancanza di una credibile assicurazione dei depositi e aggravati da potenziali fallimenti bancari, non sono stati causati dal commercio di per sé.

Appena gli afflussi di capitali alla periferia si sono prosciugati, e i capitali hanno cominciato a scorrere nella direzione opposta, le banche centrali dei paesi periferici hanno iniziato ad accumulare grandi passività nette e le banche centrali dei paesi in surplus altrettanto grandi attività nette.

[WM] Sì, ma non va confuso il capitale, che è il patrimonio netto della banca, e la liquidità, che è il finanziamento delle attività e a volte è casualmente chiamata “capitale”, nella stessa maniera in cui i “soldi” vengono casualmente chiamati “capitale”.

Gli architetti della zona euro avevano tentato di costruire un disincentivo all’interno del sistema dei pagamenti in tempo reale dell’euro-sistema, in modo da impedire l’accumulo di passività enormi da un lato e di attività corrispondenti dall’altro. Questo prese la forma di un carico di interesse sulle passività nette di ogni banca centrale nazionale, ad un tasso pari al livello di rifinanziamento principale della BCE.

[WM] Lo scopo di questa politica dei tassi è quello di fare in modo che la politica dei tassi della BCE sia lo strumento di politica monetaria, riflesso come costo dei fondi per il sistema bancario.

Questi pagamenti sono distribuiti alle banche centrali degli stati membri in surplus, che poi li trasmettono al relativo Ministero del Tesoro.

In pratica, una banca ha necessariamente un saldo attivo presso la BCE, quando un’altra ha un saldo passivo, e i saldi passivi netti esistono nella misura in cui c’è in circolazione del contante, che le banche ottengono in cambio della compensazione dei saldi. Ciò mantiene il sistema bancario un “debitore netto” che fornisce interessi attivi alla BCE. Inoltre acquistare titoli che garantiscono più rendimento rispetto al tasso sui depositi aggiunge reddito alla BCE.

Così la zona euro è stata costruita sul presupposto che gli squilibri di TARGET2 sarebbero stati eventi isolati, idiosincratici, da correggere con l’azione politica nazionale. Il sistema non ha tenuto conto della possibilità che ci sarebbero potute essere asimmetrie strutturali fondamentali e una crisi sistemica. Oggi, i vasti squilibri TARGET2 sono le tracce monetarie della crisi. Essi tracciano il percorso del conseguente disastro umano e sociale che colpisce soprattutto le regioni in disavanzo. Il crescente interesse TARGET2 non sarebbe mai maturato, se non si fosse verificata la crisi. Essi maturano solo perché, per esempio, i depositanti spagnoli e greci avversi al rischio, abbastanza ragionevolmente, trasferiscono i loro risparmi in una banca di Francoforte.

[WM] Sì, è esattamente ciò che dicevo, ed è in qualche modo contrario a quanto detto in precedenza. I depositanti possono cambiare banca per vari motivi, con o senza differenziali commerciali.

Di conseguenza, in base alle regole del sistema TARGET2, le banche centrali della Spagna e della Grecia devono pagare interessi alla Bundesbank – che vengono passati al governo federale di Berlino.

[WM] Che poi paga gli interessi ai suoi depositanti. I profitti della BCE si quantificano nella misura in cui essa stabilisce un differenziale tra il tasso a cui presta e il tasso pagato ai depositanti. Tale differenziale è una decisione politica.

Questo incremento fiscale indiretto al paese in surplus non ha alcun fondamento razionale o morale. Quindi i fondi ci sono, e potrebbero essere utilizzati per deviare il pericolo sociale e politico per l’Europa. C’è una forte questione da mettere in campo: l’interesse raccolto dalle banche centrali degli stati membri in deficit dovrebbe essere convogliato ad un conto che finanzi la nostra proposta di Programma di Solidarietà di Emergenza Sociale (PSES). Inoltre, se l’UE introducesse un’imposta sulle transazioni finanziarie, o un’imposta di bollo proporzionale alla dimensione dei bilanci aziendali, un caso simile potrebbe essere utilizzato per spiegare perché questi introiti dovrebbero finanziare il PSES. Con questa proposta, il PSES non è finanziato da trasferimenti fiscali né imposte nazionali.

[WM] Per come la vedo io, funzionalmente, è un trasferimento fiscale, e non è che sia contrario ai trasferimenti fiscali!

 

[WM] La mia conclusione è che ogni miglioramento dell’economia proveniente da questa “modesta proposta”, come ho spiegato sopra, sarà probabilmente parimenti modesto. Ovvero, il tempo e lo sforzo necessari a tentare di attuare queste proposte, di nuovo, come spiegato, porteranno a pochi (se alcuni ci saranno) progressi nel ristabilire l’economia, mentre un’altra generazione sarà lasciata a marcire sulla pianta.

 

Originale: http://yanisvaroufakis.eu/euro-crisis/modest-proposal/2-the-nature-of-the-eurozone-crisis/

Traduzione a cura di Daniele Busi

Commenta