La Teoria

Politica del tasso di cambio e piena occupazione ( prima parte )

Introduzione

Il gruppo dei Post Keynesiani si è distinto in più occasioni e continua a distinguersi dall’attuale mainstream, proponendo che si adottino diverse forme di controllo del capitale e politiche di tasso di cambio fisso. I post-keynesiano sostengono che la volatilità della valuta, in particolare quella causata dagli speculatori, sia distruttiva per l’economia reale. Notevole è la posizione di Paul Davidson sul piano Bancor di Keynes, ad esempio, che propone un sistema di tassi di cambio fissi ma regolabili.

In generale il mainstream è favorevole ai tassi di cambio fluttuanti e al “libero flusso di capitali” e sostiene che una ulteriore struttura istituzionale di tassi di cambio fissi e di altre forme di controllo sui capitali interferirebbe con le forze di mercato. La recente turbolenza finanziaria mondiale, tuttavia, sembra alleviare la resistenza del mainstream orientandola a una varietà di controlli sui capitali nei paesi in difficoltà, controlli che possono essere usati come esperimenti di laboratorio nel mondo reale.

Questa presentazione illustrerà il vantaggio di creare un quadro istituzionale entro il quale le forze di mercato funzionano per raggiungere obiettivi economici politicamente determinati.

Dati come obiettivi la piena occupazione, la stabilità della valuta e forse fissato un obiettivo di crescita economica, e considerato che siamo in una conferenza di Bill Mitchell, non dovrebbe sorprendere il fatto che io speri di convincervi che i suddetti obiettivi possano essere direttamente raggiunti attraverso un lavoro di servizio pubblico garantito e una politica di tassi di cambio fluttuanti.

Lasciatemi aggiungere che un sistema di  lavoro di servizio pubblico di base non ha nulla a che fare con il diritto umano inalienabile al lavoro. Il vero punto è questo: se un governo impone una tassa che può essere pagata nella sua valuta è assurdo, dal punto di vista logico, non dare al settore privato uno strumento per ottenere le unità di valuta desiderate sia per pagare le tasse sia per realizzare risparmio netto in quell’unità di conto. Un sistema di lavoro di servizio pubblico di base è lo strumento che consente al settore privato di guadagnare le unità di valuta che desidera oltre a quelle messe a disposizione dal resto della spesa pubblica.

Per definizione, la combinazione di un sistema di lavoro di servizio pubblico di base e un regime tassi di cambio fluttuanti assicura direttamente la piena occupazione e dovrebbe promuovere termini di scambio favorevoli, come vado ad argomentare di seguito. Inoltre, creando questo quadro istituzionale, le opzioni politiche effettive e la flessibilità aumentano notevolmente. Ad esempio,  le indennità possono essere introdotte “dal basso” per affrontare le disuguaglianze percepite nella distribuzione di reddito, di consumo e di qualità della vita.

Tassi di cambio fissi e disoccupazione

In paesi come la Tailandia, la Malesia, l’Indonesia, la Russia e Hong Kong la produzione è diminuita all’improvviso e in modo brusco e la disoccupazione è improvvisamente aumentata. Una varietà di politiche di tasso di cambio fisso, incluso il currency board di Hong Kong, non hanno mantenuto la popolazione completamente occupata. Cercherò di convincervi che questo è ciò che accade necessariamente [nel sistema a cambi fissi, NdT].

Il problema è che la politica monetaria e la politica fiscale necessarie per sostenere la piena occupazione, si tradurranno periodicamente in un attacco ad una valuta a tasso di cambio fisso, con la conseguente perdita delle riserve di valuta estera del Paese e una svalutazione forzata.

E, al contrario, qualsiasi debolezza economica che derivi da una politica fiscale restrittiva volta a rafforzare il valore della valuta, può ridurre il gettito fiscale in valuta locale e causare un ulteriore indebolimento valutario e perdita di riserve.

Un tasso di cambio fisso ha implicato l’ancoraggio del tasso di cambio ai $ US, anche se ci sono alcuni esempi di ancoraggio al DM (marco tedesco). Questo è stato a vantaggio degli Stati Uniti, poiché ha consentito loro di mantenere un deficit commerciale persistente senza un peggioramento dei termini di scambio, forse persino un miglioramento, a spese delle nazioni che commerciano con gli Stati Uniti. Peter Bernstein ha recentemente dichiarato:

“Il dollar standard ha rimpiazzato il gold standard della finanza internazionale, un ruolo che è stato egregiamente assolto negli ultimi anni. Questo incarico ha anche giovato agli americani, perché gli stranieri sono stati felici di accumulare una quantità crescente di dollari in cambio di una ricca offerta di beni e servizi importati.”

Ovviamente, gli Stati Uniti per tutti i loro obiettivi pratici sono inconsapevoli di questo vantaggio e, quindi, non lo hanno sfruttato appieno. Persino Peter Bernstein sembra non averne una conoscenza profonda, quando prosegue affermando:

“il dollaro è l’asset più diffuso al mondo” e avverte che questo è “un incidente che aspetta di accadere” perché se si verificasse una crisi del dollaro, “dove andrebbero i soldi?”

Naturalmente, con una valuta a tasso variabile, come sono i $ US, la questione della localizzazione riguarda il conto di chi viene addebitato e quello di chi viene accreditato sul grande conto $ US del Tesoro.

Gli concedo il beneficio del dubbio e suppongo che ciò che intende sia che se il desiderio netto di risparmiare $ US diminuisse, il tasso di cambio della valuta diminuirebbe e forse per gli Stati Uniti si deteriorerebbero le condizioni commerciali annue. Ad esempio, i termini di scambio degli Stati Uniti peggiorerebbero se dovessero esportare più copie di Windows 98 per ogni gallone di petrolio importato.

Nel frattempo, a livello internazionale, il desiderio di realizzare un risparmio netto di $ US non è diminuito, dal momento che le banche centrali continuano a utilizzare $ US come valuta di riserva e una serie di nazioni si sforzano di ripagare il loro debito in $ US. Inoltre, consentendo al proprio bilancio nazionale di essere in surplus, gli Stati Uniti hanno creato un brusco aumento generale dei prezzi del $ US. Ciò condanna qualsiasi economia alla deflazione e alla contrazione se la sua valuta è ancorata ai $ US, a meno che questa non svaluti immediatamente. E, allo stesso tempo, il surplus condanna gli Stati Uniti stessi alla brusca e grave recessione che credo sia ora in atto.

Lasciatemi trattare alcuni principi fondamentali riguardanti i regimi di tassi di cambio fissi e fluttuanti, usando come esempio il rublo russo prima del 17 agosto 1998.

Ogni giorno, il titolare marginale di QUALSIASI deposito bancario in rubli presso qualsiasi banca russa, aveva una scelta di tre opzioni prima della chiusura degli affari.

(Assumerò che tutti i rubli sono nel sistema bancario. I contanti non sono necessari per fare il punto in questo esempio.)

Le tre scelte sono:

  1. Tenere i rubli in un conto presso la Banca Centrale
  2. Scambiare i saldi netti dei rubli con qualcos’altro presso la Banca Centrale
    1. Comprare un GKO russo (titolo del Tesoro), un conto fruttifero presso la Banca Centrale
    2. Scambiare rubli con $ al tasso ufficiale presso la Banca Centrale.

Per tutti gli obiettivi pratici, 2a e 2b sono in competizione tra loro. La Russia doveva offrire interessi abbastanza elevati sui suoi GKO per competere con l’opzione 2b. In questo senso i tassi di interesse erano endogeni. Qualsiasi tentativo da parte della Banca centrale russa di abbassare i tassi, come le operazioni di mercato aperto, avrebbe comportato un deflusso di riserve in $ US. Le condizioni per un rublo stabile non potevano coesistere. Il desiderio di realizzare risparmio netto in rubli era probabilmente negativo, la difficoltà nell’imposizione delle tasse risultava in una spesa in deficit – anche se il Governo cercava di ridurla – e i più alti tassi di interesse sui GKO aumentavano la spesa pubblica in misura ancora maggiore.

All’epoca i tassi sui GKO erano dell’ordine del 150% all’anno e gli stessi pagamenti di interessi costituivano almeno l’intero deficit di bilancio del rublo. Mi sembrava che i più alti tassi di interesse fossero il fattore trainante della spesa in eccesso in rubli che portava alla perdita di riserve in $ US.

Con l’elevata domanda di $ dovuta a una varietà di fattori come i piani nazionali di risparmio statunitensi tassati in modo privilegiato, le riserve assicurative, i fondi pensione e simili e, esacerbando la situazione, quella che potrebbe essere definita politica fiscale eccessivamente restrittiva negli Stati Uniti, non c’era per tutti gli obiettivi pratici, nessun tasso di interesse sui GKO che avrebbe potuto arginare il deflusso di riserve in $ US.

La principale fonte di riserve in $ erano, naturalmente, i prestiti provenienti dal settore privato internazionale o dalle agenzie internazionali come il Fondo Monetario Internazionale. Il rublo era stato sopravvalutato, come dimostrava il fatto che le riserve di $ erano uscite quasi alla stessa velocità con cui erano diventate disponibili. Il Tesoro russo ha risposto offrendo tassi sempre più alti sui suoi titoli GKO per competere con l’opzione 2b, senza successo. Questa incapacità di competere con l’opzione 2b è ciò che alla fine ha portato alla svalutazione in regime di tasso cambio fisso.

 

Il rublo fluttuante

Il 17 agosto fu annunciato che l’opzione 2b, a tutti gli effetti pratici, non era più disponibile. Ciò significava che il rublo era una valuta fluttuante. L’opzione 2a ora competeva solo con l’opzione 1, quindi il tasso di interesse era improvvisamente esogeno. Avrebbe potuto essere solo quello che il Governo decise di pagare quando offrì i suoi GKO in vendita. Avrebbe potuto, facendo un esempio estremo, decidere di pagare lo 0%, e i saldi in eccesso non avrebbero avuto altra scelta che rimanere come saldi in eccesso e non guadagnare interesse. Ciò avrebbe reso nullo il tasso interbancario tra controparti meritevoli di credito.

In precedenza, con l’opzione 2b aperta, la penalità per l’eccesso di spesa pubblica era un aumento del tasso di interesse sui GKO ed una perdita di riserve in $ US. Con un tasso di cambio fluttuante la penalità per le spese in eccesso è il tasso di cambio del rublo.

E sono abbastanza certo che il governo deve ancora capire che ora può emettere automaticamente titoli GKO a qualsiasi interesse desideri. Nel frattempo, il mercato interno sui GKO rimane chiuso ed il sistema di compensazione sembra in gran parte disfunzionale.

 

Currency boards

Il currency board, come ad Hong Kong, è una politica di tassi di cambio fisso che differisce dal caso russo in quanto tutti i depositi bancari non sono convertibili presso l’autorità monetaria. Di fatto, solo gli effettivi $ HK emessi dall’autorità monetaria sono convertibili. Questi possono essere tenuti in contanti o come saldi $ HK presso la banca designata dall’autorità monetaria.

Se un titolare di depositi bancari desidera convertire la sua $ HK in $ US presso l’autorità monetaria, deve prima prelevare i fondi. Poiché le banche non hanno riserve sufficienti di $ “reali” per tutti i depositanti, le banche possono essere costrette a sospendere i prelevamenti se i depositanti cercano di chiedere più $ HK di quanto la banca abbia a disposizione. Per ottenere $ HK aggiuntivi per i depositanti, il sistema bancario deve in qualche modo ottenere $ US e scambiarli con i necessari $ HK con l’autorità monetaria.

Il tasso di interesse $ HK si assesta al livello di indifferenza del prestito di $ HK contro $ US.

Di nuovo, si elencano le “stesse” scelte del titolare marginale di $ HK:

  1. Tenere i $ HK in contanti o presso un deposito bancario.
  2. Convertirli in qualcos’altro presso l’autorità monetaria.
    1. Comprare un titolo di stato in $HK
    2. Convertirli di nuovo in $US presso l’autorità monetaria.

Tuttavia, in questo caso, 2a non estingue il saldo del settore privato, in quanto il governo di HK non ha un conto presso l’autorità monetaria, ma deve utilizzare un conto del settore privato. Quindi 1 compete solo con 2b.

La domanda sul perché qualcuno vorrebbe OTTENERE $ HK può essere risolta citando la convertibilità in $ US.

La domanda che segue è perché qualcuno dovrebbe voler DETENERE $ HK? La risposta è il più alto tasso di interesse che può essere guadagnato sugli $ HK contro gli $ US.

Ciò porta alla terza domanda, qual è il motivo per cui qualcuno vorrebbe prendere in prestito $ HK ad un tasso più elevato rispetto a quello al quale potrebbe prendere in prestito in $ US? Una ragione è il rischio di svalutazione. Con la svalutazione colui che contrae il prestito guadagna e il risparmiatore perde. Da ciò possiamo dedurre che la ragione per cui i risparmi sono tenuti in $ HK è perché il tasso di interesse è superiore a quello pagato per i depositi in $ US. E, infatti, si osserva che l’interesse di $ HK è sempre più elevato del tasso di interesse $ US. Altrimenti, in teoria, nessuno terrebbe depositi in $ HK.

Bene, questo spiega perché qualcuno potrebbe detenere depositi bancari in $ HK. Ma gli effettivi $ HK ottenuti dall’autorità monetaria non guadagnano interessi. Quindi, perché qualcuno vorrebbe tenerli a parte per il denaro contante? La risposta è nei requisiti di riserva bancaria.

Per prendere in prestito $ HK dal sistema bancario, dove i prestiti creano depositi, le banche devono portare riserve sufficienti di $ HK per sostenere i depositi più elevati così creati. E per ottenere quelle riserve in $ HK le banche devono prendere in prestito $ US e scambiarli con $ HK presso l’autorità monetaria. Cioè, le banche devono andare in short in $ US ed in long in $ HK per sostenere la loro attività di prestito di $ HK. Il tasso di interesse in $ HK che la banca addebita riflette questo rischio. È lo stesso tipo di rischio che deve affrontare qualsiasi depositante di $ HK.

Le banche devono mantenere $ HK per soddisfare le esigenze dei depositanti per il prelevamento di denaro contante. I prelevamenti di contanti convertono infatti i depositi bancari in reali $ HK contanti per il cliente della banca.

Ma la fine di questa catena logica non è stata ancora raggiunta. Abbiamo spiegato perché qualcuno deterrebbe sia contanti in $ HK sia riserve bancarie obbligatorie – perché qualcuno deterrebbe depositi bancari in $ HK- tassi di interesse più alti rispetto ai depositi in $ US, e perché qualcuno prenderebbe in prestito $ HK- come scommessa sulla svalutazione. Ma finora questo è un antipasto.

L’ultima domanda è perché i venditori di beni e servizi reali vogliono $ HK, come dimostra il fatto che fissano un prezzo per i loro beni e i loro servizi offerti in $ HK.

La risposta ovviamente è il Governo. Le passività fiscali sono denominate in $ HK e le spese governative, incluso l’ammontare delle retribuzioni, sono pagate in $ HK. Se sei un imprenditore o una persona che deve pagare le tasse in $ HK, devi prima o poi offrire qualcosa in vendita in cambio dei necessari $ HK. E, poiché l’imposizione di passività fiscali è in corso, ci sarà probabilmente il desiderio di realizzare risparmio netto nell’unità di conto, se non altro a scopo di transazione.


Originale di Warren B. Mosler 

Traduzione a cura di Gianluca Campo, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

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