Il modello macro di Paul Krugman lo sta portando fuori strada
Un paio di settimane fa Paul Krugman ha deciso di scrivere della Teoria della Moneta Moderna senza citare la letteratura accademica di economisti MMT (libri, capitoli di libri, articoli pubblicati o l’abbondanza di altri scritti).
Ha praticamente ridotto la MMT solo all’approccio della “Finanza Funzionale” elaborato dall’economista Abba Lerner negli anni ’40 e la critica che ha avanzato a Lerner è stata, effettivamente, una critica alla MMT. Ho respinto la critica, collocando la Teoria della Moneta Moderna in un contesto intellettuale più generale.
Krugman mi ha risposto, accusandomi di spostare l’obiettivo della discussione e chiedendomi risposte dirette a quattro domande precise. Ho risposto in un modo, credo, ragionato, rispettoso e diretto.
Quando la tensione tra l’analisi keynesiana mainstream e la MMT è stata posta al centro dell’attenzione, è cominciato il brusio del cosiddetto “finance twitter”. Krugman allora ha risposto su Twitter definendo la mia analisi “caotica” e la MMT “una partita persa“. Ci ha inoltre ricordato il suo personale risultato quando si è trattato di “denunciare le politiche di austerità”.
Voglio affrontare ciò che Krugman ritiene io abbia sbagliato nella mia analisi e anche porre a confronto il risultato.
Ho spiegato come la spesa in deficit generi pressioni al ribasso sul tasso d’interesse. Krugman dice che ciò è sbagliato. La teoria mainstream cui Krugman fa riferimento, dice che realizzare deficit fa aumentare il tasso d’interesse. Ho spiegato che, in realtà, è il contrario e che i politici al Governo devono ostacolare la sua naturale oscillazione facendo interventi che impediscano al tasso overnight di crollare a zero. Queste sono solo le nozioni basilari di offerta e domanda.
Tali critiche ci aiutano a introdurre un esperimento concettuale che consiste di due parti. In primo luogo, pensa a che cosa accadrebbe se il Governo realizzasse un enorme deficit di bilancio. Come ho spiegato, questo deficit comporterebbe una iniezione massiva di riserve all’interno del sistema bancario. A meno che non venga fatto qualcosa per impedirlo, le banche si affannerebbero a liberarsi dei fondi in eccesso nel mercato overnight. Ma un’offerta massiva a fronte di nessuna domanda farebbe tendere il tasso d’interesse overnight a zero.
Krugman si sofferma sulla questione e afferma che io sbaglio in quanto è possibile osservare come empiricamente la base monetaria non aumenta all’aumentare del debito pubblico. Questo perché Krugman non riconosce che è stato fatto qualcosa per impedire che la base aumentasse in modo permanente.
Cosa è stato fatto? Il Governo coordina la spesa in deficit con la vendita di obbligazioni, in modo da drenare riserve (vendendo obbligazioni) e aggiungerle contemporaneamente al sistema (realizzando spesa in deficit), in modo che le nuove riserve iniettate vengano rapidamente trasformate in nuovi Titoli di Stato. Le vendite di obbligazioni sono realizzate per coordinare l’impatto in modo che le operazioni fiscali del Governo non lascino il sistema bancario con una base monetaria più ampia (e tassi di interesse più bassi).
Ma questa è una battaglia contro gli effetti oscillatori sul tasso d’interesse. La spesa in deficit genera pressioni al ribasso sul tasso overnight e le vendite obbligazionarie ne determinano l’aumento. Quando le vendite di titoli sono perfettamente coordinate con la spesa in deficit, le forze opposte si annullano, lasciando la base monetaria stabile come mostra il grafico di Krugman.
Per concludere l’esperimento concettuale, considera che cosa succederebbe se il Congresso decidesse di rinunciare alle aste del Tesoro e semplicemente consentisse una spesa in deficit per offrire al sistema base monetaria e non in titoli. Chiaramente, ciò porterebbe a zero il tasso overnight. Se lo volesse, la Fed potrebbe ancora ottenere un tasso overnight positivo, semplicemente pagando “interessi sulle riserve”. Anche questo significherebbe combattere contro la naturale tendenza del tasso a zero.
Capisco perché questo non abbia alcun senso per Krugman. La cruda interpretazione IS-LM di Keynes dimostra che, in condizioni normali, un aumento della spesa in deficit porti all’aumento del tasso di interesse e, quindi, ad un certo spiazzamento degli investimenti privati. In tale modello non vi è margine per un’analisi tecnica delle operazioni monetarie. Per Krugman il modello è semplice, ma utile.
Ha usato lo stesso modello per combattere le critiche al deficit di coloro che stavano facendo pressioni verso l’austerità durante la Grande Recessione. (E si merita il riconoscimento per essere stato dalla parte giusta di quel dibattito!). Ma la sua difesa della spesa in deficit era sempre contingente al fatto di trovarsi in un’economia in depressione, ovvero in una situazione in cui la politica monetaria si rivela priva di efficacia (una curva LM piatta) a causa del “zero lower bound” (ZLB) e, quindi, è necessario ricorrere alla politica fiscale per la ripresa. Ora che l’economia si è allontanata dalla condizione ZLB, Krugman è tornato ad avvertirci che: “Il deficit è di nuovo un problema“. Nelle sue parole:
Che cosa cambia una volta giunti vicini allo stato di piena occupazione? Fondamentalmente, l’indebitamento del Governo compete ancora una volta con il settore privato per una quantità limitata di moneta. Ciò significa che la spesa in deficit non serve più a molto se un sistema economico è in crescita, perché fa aumentare i tassi di interesse e “spiazza” gli investimenti privati.
Prosegue affermando che: “Spiazzando gli investimenti”, la spesa in deficit, “ridurrà in qualche modo la crescita economica a lungo termine”.
Questo deriva direttamente dal suo modello e questi sono gli argomenti che ho contestato nella mia risposta più recente. Le differenze derivano dai nostri diversi modelli analitici: la teoria keynesiana mainstream e la MMT.
Negli Stati Uniti la Teoria della Moneta Moderna parte del presupposto che la moneta stessa è un semplice monopolio pubblico. Fin dalle prime fasi del suo sviluppo (metà degli anni ’90), la MMT ha considerato i regimi valutari importanti. Gli studiosi MMT hanno sostenuto che i Governi non possono diventare insolventi quando si indebitano nelle proprie valute non convertibili e che l’emettitore della valuta non deve mai accettare il tasso d’interesse “determinato dal mercato”.
Abbiamo spiegato che la Previdenza Sociale non deve affrontare crisi finanziarie di lungo termine, abbiamo sostenuto che il surplus di bilancio durante l’amministrazione Clinton fosse insostenibile. Abbiamo avvertito della bolla immobiliare prima che scoppiasse. Abbiamo spiegato come il quantitative easing non sarebbe stato inflazionistico. Sapevamo che Reinhart e Rogoff si sbagliavano su deficit e crescita ancora prima che venisse scoperto l’errore del foglio di calcolo Excel.
Abbiamo avvertito che l’euro era suscettibile di una crisi del debito. E, una volta avvenuta tale crisi, abbiamo inoltre insistito affermando che gli Stati Uniti non avrebbero mai potuto finire come la Grecia.
Krugman definisce la MMT “una partita persa” e ci esorta a ricordare “tutti quegli articoli che ho scritto” negli anni precedenti.
Ho preso in analisi un campione di questi articoli ed ecco parte di ciò che ho trovato.
Sulla Previdenza Sociale chiede: “Dov’è la crisi? Appena oltre l’orizzonte”. Poi avverte: “Mentre l’attuale generazione di pensionati se la sta passando molto bene, le promesse [di Previdenza Sociale] fatte a coloro che ora lavorano non potranno esser onorate”.
Ha definito le finanze del nostro Paese “un disastro ferroviario fiscale” e ha confessato: “Sono terrorizzato da quello che accadrà al tasso di interesse una volta che i mercati finanziari si renderanno conto delle conseguenze di un aumento esponenziale del deficit di bilancio”.
Ha insistito sul fatto che gli Stati Uniti si trovano a dover affrontare “una crisi fiscale incombente”, aggiungendo che “l’unica questione da affrontare ora sarà quando gli investitori stranieri, che finora hanno finanziato il nostro deficit, decideranno di staccare la spina”.
Ha riflettuto sulla possibilità che l’inflazione accelerasse con il quantitative easing, scrivendo che la Fed sta “stampando 1 trilione di dollari di denaro e usa quei fondi per acquistare obbligazioni”. Questo è inflazionistico? Lo speriamo! ”
Ha chiesto: “L’America non potrebbe finire come la Grecia?” Rispondendo “Sì, certo. Se gli investitori decidono che siamo una repubblica delle banane i cui politici non possono o non vogliono fare i conti con problemi a lungo termine, smetteranno di acquistare il nostro debito “.
Si è scervellato sui diversi tassi d’interesse in Giappone e in Italia, chiedendosi: “Perché il tasso di interesse sul debito italiano è così diverso da quello giapponese?” confessando poi che: “In realtà non ho una visione definita. Ma sembra un puzzle importante da risolvere”.
Nessun economista avrà mai proprio tutto chiaro. Tuttavia le probabilità di ottenere un’analisi chiara migliorano notevolmente quando si lavora con un modello teorico che non ti porta fuori strada. Il modello IS-LM è un congegno che spesso si porrà in linea con analisi ragionevoli del mondo reale. Potrebbe funzionare meglio di un orologio fermo, ma non c’è paragone con la MMT.
Originale pubblicato il 4 marzo 2019
Traduzione a cura di Veronica Frattini, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo
