La Teoria

Politica del tasso di cambio e piena occupazione ( seconda parte )

Rischio di svalutazione

Non vi è alcun rischio che l’autorità monetaria rimanga a corto di riserve di $ US da offrire a coloro che detengono $ HK convertibili. Essa dovrebbe sempre avere più $ US di quanto potrebbe mai avere bisogno se non altro perché guadagna interessi sulle riserve che detiene in $ US e non ne paga alcuno sui $ HK che emette. Detto questo, se l’autorità monetaria dovesse intervenire e abbassare i tassi di interesse sui $ HK realizzando acquisti con $ HK di nuova emissione, magari per combattere la disoccupazione, metterebbe a rischio molte delle sue riserve statunitensi. Se emettesse una quantità di $ HK maggiore rispetto alla sua offerta di riserve in $ US, ci sarebbe un effettivo rischio di svalutazione forzata.

Oltre a tale eccesso di emissione, vi è il rischio che la svalutazione non venga attuata per proteggere le riserve in $ US, ma per arginare la deflazione e il collasso economico, in particolare dovuta al fatto che la stretta politica fiscale degli Stati Uniti viene trasmessa automaticamente ai $ HK attraverso il meccanismo del currency board. L’economia di HK deve in qualche modo guadagnare $ US perché l’offerta di moneta in $ HK possa espandersi con la crescita economica.

E, se prende in prestito $ US, dovrà quindi saldare il debito pagando interessi in $ US. L’unica (forma di) offerta netta degli $ US necessari a sostenere una crescente offerta di moneta in $ HK è rappresentata dalle esportazioni nette.

Con il crollo dei prezzi mondiali in $ US, HK è costretta ad accettare prezzi più bassi per le sue esportazioni, riducendo i salari e altri prezzi di fattori produttivi in $ HK che gli esportatori possono pagare. Ciò porta a una deflazione generale e ai soliti problemi bancari associati alla deflazione e al calo dei prezzi delle attività. I prezzi espressi in $ HK continueranno a diminuire fino a quando le imprese esportatrici non genereranno di nuovo profitti. Il calo dei prezzi in $ HK è il metodo attraverso il quale la offerta di moneta effettiva in $ HK si aggiusta. La drammaticità di un tale aggiustamento potrebbe rendere politicamente accattivante l’alternativa, forse meno dolorosa, della semplice svalutazione dei $ HK. (si legga il report di bloomberg sull’economia di HK in calo del 7% nell’ultimo trimestre).

Ho quasi del tutto ignorato la problematica relativa al bene cui ancorare la valuta. L’oro è stato storicamente popolare. Ma notate che se negli Stati Uniti avessero avuto il gold standard nel corso degli ultimi anni e tutti i movimenti relativi dei prezzi fossero rimasti invariati, la variazione del prezzo dell’oro da $ 400 / oncia a $ 300 / oncia si sarebbe manifestata come un aumento del livello generale dei prezzi di circa il 35%. Non c’è dubbio che la Fed si troverebbe ad aumentare i tassi in modo aggressivo per combattere questa inflazione, mentre i detentori netti di $ US farebbero il diavolo a quattro.

Questo vale per qualsiasi politica di cambio fisso esattamente nello stesso modo, contrariamente a quanto avviene con quello fluttuante. Ad esempio, in termini di valuta locale, quelle valute ancorate ai $ US sono incorse nella deflazione, mentre quelle fluttuanti nella inflazione.

Nel corso del tempo, sospetto che il salario nominale per il lavoro non qualificato sia probabilmente il prezzo più stabile in qualsiasi economia, il che sostiene la tesi secondo cui il sistema di lavoro di servizio pubblico di base massimizza la stabilità dei prezzi nominali in un’economia di mercato.

 

Occupazione e politica dei tassi di cambio.

La Russia ha un enorme problema di disoccupazione e sottoccupazione di massa. Con il suo regime di tassi di cambio fissi, la tradizionale politica di gestione della domanda, come quella dell’aumento della spesa in deficit in rubli, si traduce semplicemente in una perdita immediata di riserve estere. Né i tassi d’interesse potrebbero essere ridotti da ulteriori acquisti di asset da parte della Banca Centrale, dal momento che qualsiasi rublo aggiunto sarebbe immediatamente convertito in $ US alla Banca Centrale. (Forse il mio suggerimento di ridurre gli interessi offerti dal Tesoro sui GKO avrebbe tagliato sufficientemente le spese in rubli, ma questa non sarebbe stata una panacea). L’unico modo in cui il tasso fisso di cambio poteva essere sostenuto era attraverso l’aumento dei contributi in $ US da entità straniere.

In teoria, la stabilità avrebbe potuto essere raggiunta se gli Stati Uniti avessero donato abbastanza $ US ottenuti dalla spesa in deficit US per inflazionare gli $ US ad un tasso pari all’inflazione del rublo. Inutile dire che non è successo.

Oggi, con un rublo fluttuante, la Russia ha la capacità di impegnarsi in una politica di gestione della domanda tradizionale. Potrebbe aumentare la spesa pagando prezzi di mercato per beni e servizi. Tuttavia, questo è stato provato e sembra portare a livelli di inflazione annui che vanno ben oltre il 100%. L’elasticità dei prezzi degli articoli offerti in vendita sembra essere molto alta con una situazione in cui pare che acquisiti pur contenuti portino rapidamente i prezzi a crescere.

Forse questo è dovuto ad una capacità veramente limitata di espandere la produzione nel breve periodo. E, in aggiunta, alla limitata capacità di imporre le passività fiscali.

La politica per il sistema di lavoro di servizio pubblico di base di Bill Mitchell o Randy Wray è, tuttavia, qualitativamente molto diversa dalla tradizionale politica di gestione della domanda. Con il suo modello peculiare che consente di garantire piena occupazione e stabilità dei prezzi allo stesso tempo, potrebbe benissimo trasformare istantaneamente l’economia russa in qualcosa di ‘meno miserabile’. Sì, la corruzione, gli sprechi, la mancanza di una istituzione legale, ecc., continuerebbero ad esistere. Tuttavia, la vita sarebbe probabilmente meno infelice per gran parte della popolazione.

La differenza importante è che con tale sistema ESB, un lavoro di servizio pubblico viene offerto ad un salario determinato in modo esogeno. L’offrire semplicemente il lavoro al salario prescritto nell’ambito del programma ottiene il risultato, indipendentemente dal numero di acquirenti o dalla quantità di rubli spesi. C’è una distinzione effettiva tra, da un lato, il pagare un salario determinato dal mercato abbastanza elevato da consentire di assumere un determinato numero di persone e, dall’altro lato,  offrire semplicemente il salario EBS ed accettare di assumere chiunque sia disponibile. La prima soluzione può essere altamente inflazionistica, mentre la seconda non può mai essere inflazionistica al di là dell’aggiustamento che si verifica all’inizio. Sì, questo aggiustamento una tantum potrebbe ridurre drasticamente il salario reale del sistema ESB, come determinato da alcuni indici. Tuttavia, ciò rappresenterebbe il valore corrente di mercato del lavoro venduto al Governo nell’ambito del sistema ESB. Il salario di tale sistema potrebbe poi essere aumentato. Tuttavia dovrebbe essere riconosciuto che questo probabilmente svaluterà ulteriormente la valuta con un altro aggiustamento secco.

Con qualsiasi valuta guidata dalle tasse, il livello dei prezzi è una funzione dei prezzi pagati dal governo quando spende e dei collaterali richiesti quando presta. In altre parole, il livello dei prezzi è una funzione di ciò che il governo fa fare ai contribuenti per ottenere le unità necessarie di quella valuta. Si noti che l’Argentina, col suo tipo di sistema monetario, ha messo fuori legge l’indicizzazione al settore pubblico. L’inflazione è diminuita rapidamente e il tasso di cambio fisso era accettato politicamente. L’elettorato sembrava riconoscere che cambiare il salario nominale non avrebbe cambiato il salario reale. Sfortunatamente non si sono resi conto che interrompere l’indicizzazione era sufficiente e hanno ulteriormente aggiunto la politica del currency board.

A mio avviso la performance economica ha sofferto in Argentina a causa dell’ introduzione del currency board dopo la fine dell’indicizzazione, e in Russia ha risentito del fatto che non sia stato correttamente riconosciuto il meccanismo dei tassi di interesse associato ad una valuta a tasso fluttuante.

In ogni caso, se la Russia dovesse mai scegliere una combinazione tra il suo attuale regime di tassi di cambio fluttuanti ed una politica di piena occupazione ESB, almeno ci sarebbe una parvenza di piena occupazione con il potenziale di guadagni reali nella produzione necessaria da parte dei nuovi dipendenti pubblici. E ci sarebbe almeno la possibilità della nascita del settore privato, con il ripristino di una valuta che funziona. Ciò dovrebbe rivelarsi un importante passo avanti rispetto all’attuale politica, anche senza ulteriori aggiustamenti istituzionali, sebbene senza dubbio questi sarebbero utili. In particolare la riforma fiscale e in generale del sistema giuridico. Ed è una soluzione interamente in valuta locale. Non è richiesto alcun coinvolgimento straniero.

 

Ricapitolando: una politica di tassi di cambio fissi

Se un governo scegliesse una politica di tasso di cambio fisso e contemporaneamente tentasse di raggiungere la piena occupazione, potrebbe benissimo perdere le sue riserve valutarie estere. I tassi di interesse aumenterebbero, come espresso dalla caduta del prezzo a termine della valuta mentre il prezzo a pronti verrebbe sostenuto da una riduzione dell’ ammontare di riserve straniere. Questo potrebbe accadere sia con un programma ESB sia con un più tradizionale aumento della spesa.

In ogni caso i tassi di interesse più elevati possono accelerare la perdita delle riserve straniere in due modi. In primo luogo, tassi più elevati potrebbero ridurre i profitti delle imprese e la spesa dei consumatori, rallentando l’economia e riducendo l’ammontare di prelievo fiscale. In secondo luogo, il tasso di interesse più elevato che il Governo deve pagare per prendere in prestito pone di per sè la maggior parte di quella valuta nelle mani del settore privato sotto forma di interessi attivi sul reddito.

Inoltre, se il governo tenta di inasprire la politica fiscale, potrebbe rallentare l’economia e quindi ridurre gli introiti fiscali, indebolire la valuta e perdere le riserve straniere.

Detto questo, se le passività fiscali dovessero crescere più rapidamente delle spese governative a causa della natura della struttura del prelievo fiscale e della struttura di prestito istituzionale, tale crescita potrebbe essere associata al rafforzamento della valuta. Questo è il recente modello statunitense. La crescita è stata sospinta da un progresso accelerato dell’aumento del credito del settore privato, tanto che il tasso di risparmio è diventato negativo forse per la prima volta. Tuttavia, sebbene questa espansione del credito abbia sostenuto la crescita del PIL e l’occupazione totale, non è stata sufficiente a sostenere la crescita degli utili aziendali. E un’economia così spinta può finire molto male, poiché l’espansione del credito senza espansione del reddito aumenta la leva finanziaria. La madre di tutte le bolle di Minsky è alle porte.

 

Politica del tasso di cambio fluttuante

Con una valuta a tasso fluttuante, i tassi di interesse sono fissati in modo esogeno e le riserve estere non sono a rischio. Pertanto, la piena occupazione può essere raggiunta senza alcun rischio di perdita delle riserve straniere. Tuttavia, la valuta potrebbe deprezzarsi e questo sarà ora esaminato.

Si può sostenere che la politica di piena occupazione potrebbe comportare il deprezzamento del valore della valuta espresso in valuta estera Tuttavia, è necessario esaminare l’effetto sulle importazioni e sulle esportazioni per determinare le implicazioni in termini di policy. Se le importazioni totali rimangono invariate e cambia solo la distribuzione delle importazioni, l’effetto macro è solo la ridistribuzione del consumo delle importazioni. Se le importazioni aumentano, a livello macro migliora il benessere della popolazione. L’unica ragione per commerciare è importare. Quindi, solo nel caso in cui il volume totale delle importazioni diminuisse, si potrebbe affermare che il benessere è diminuito.

Allo stesso modo, le esportazioni sono il costo macro delle importazioni. La combinazione è chiamata termini di scambio. Massimizzare il volume unitario delle importazioni relativamente alle esportazioni vuol dire che una popolazione massimizza i propri termini di scambio. Ad esempio, se il volume unitario delle importazioni aumenta più delle esportazioni a causa del deprezzamento della valuta, il paese sta meglio.

Devo ancora incontrare chi sostenga che la politica di piena occupazione riduce i termini di scambio attraverso il deprezzamento della valuta, indotto da eventuali incrementi del reddito nazionale dovute all’aumento delle spese pubbliche nette.

Inoltre, senza la piena occupazione, il concetto di vantaggio comparativo non esiste e il commercio spesso serve semplicemente a facilitare una corsa al ribasso. Flussi commerciali e di produzione verso aree con la maggiore disoccupazione e il più basso costo del lavoro. Quindi, per attrarre un’impresa straniera, una nazione deve mantenere alti livelli di disoccupazione e offrire un alto profitto potenziale. Non è neanche positivo per la popolazione domestica. Questa politica miserabile eppure quasi universale viene ulteriormente perpetuata da un fraintendimento, fondamentale e oneroso, su come operano le valute.

Il sistema ESB di Bill Mitchell e il sistema ELR di Randy Wray reintroducono implicitamente il vantaggio comparativo come forza trainante del commercio estero. Forniscono il quadro strutturale che mette in moto il tipo di forze di mercato, e gli incentivi che io suggerisco come molto più desiderabili per la popolazione generale rispetto a quelli esistenti oggi.

 

Tassazione

La fonte delle tasse fa la differenza. Le tasse sulle operazioni commerciali, come le imposte sul reddito e le imposte sulle vendite, aumentano e diminuiscono drasticamente secondo l’attività economica. Quando si considerano le ramificazioni della politica fiscale, la politica della tassazione è naturalmente una forza anticiclica e prevede un grado di libertà politica, oltre a quella offerta dal tasso di cambio.

Le imposte patrimoniali, d’altro canto, danno luogo generalmente a tasse altamente stabili e prevedibili e, pertanto, non concedendo un significativo grado di libertà quando si utilizzano le equazioni valutarie.

Con due gradi di libertà – una tassa sulle operazioni commerciali insieme a un tasso di cambio flessibile – i cambiamenti nella politica fiscale sono meno decisivi che con una sola.

Ad esempio, l’inasprimento della politica fiscale nel conseguente rallentamento economico può portare ad una riduzione dell’ammontare di introiti fiscali  provocando, quindi, il fallimento del tentativo del rafforzamento della valuta.

Poca considerazione è stata data a questo aspetto della stabilità e del controllo della valuta. Dal mio punto di vista le tasse primarie basate sugli asset, come gli immobili, dovrebbero aggiungere un elemento di controllo e stabilità ad una valuta a cambio fluttuante e al sistema ESB.

 

Politica Nazionale

Ponendo la piena occupazione obiettivo nazionale, penso che una valuta a cambio fluttuante sia l’unica speranza per sostenere il successo.

Dato un tasso di cambio fluttuante, la gestione tradizionale della domanda può forse sostenere la piena occupazione, ma solo attraverso politiche di rigore sui mercati del lavoro e forse periodi di inflazione che potrebbero rivelarsi sufficientemente terrificanti per porre fine alla politica di piena occupazione.

D’altro canto, il sistema ESB consente una politica macro discrezionale che pone ai mercati del lavoro obiettivi sufficientemente rilassati per il livello desiderato di stabilità dei prezzi.

 

Ulteriori punti riguardanti l’ESB

I lavori nall’ambito del sistema ESB non appariranno mai come sovraretribuiti o come uno spreco di $ US per mezzo delle forze ordinarie del mercato.

Un (potere contrattuale del NDT) lavoro forte richiede un business forte. Nell’odierna situazione di mercato competitivo il business non è forte, e quindi il lavoro ha scarso potere. Di fatto, prevale una corsa mondiale al ribasso, per quanto riguarda gli affari e il lavoro. Il sistema ESB è l’unico veicolo in grado di introdurre benefici aggiuntivi per il lavoro, anche se questa volta dal basso verso l’alto, piuttosto che dall’alto verso il basso. Tutte le imprese devono infine competere con il salario offerto al dipendente impiegato nell’ambito programma ESB. Pertanto, ci si potrebbe aspettare che un gruppo politico di lavoratori sparsi sviluppi e sostenga i politici che introducono effettivi benefits nel sistema ESB. Questi potrebbero includere l’assistenza sanitaria, le vacanze, il supporto educativo, l’assistenza all’infanzia, etc.

La presunzione di servizio pubblico è sminuita dal fatto che il Governo paghi prezzi di mercato

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Politica del tasso di cambio e piena occupazione Prima parte

 


Originale di Warren B. Mosler 

Traduzione a cura di Gianluca Campo, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

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