La Teoria

MMP Blog #27: E un Paese che adotta una valuta estera? Prima parte

Un Paese potrebbe decidere di usare una valuta estera per [perseguire] obiettivi di politica nazionale. Come accennato in un blog precedente, fino a metà del diciannovesimo secolo, persino il Governo USA accettava valute estere come mezzo di pagamento ed in molti Paesi è comune usare valute estere almeno per qualche scopo. In questa sede, tuttavia, stiamo esaminando [il caso di] un Paese che non emette alcuna valuta.

Ipotizziamo che qualche Stato nazionale adotti come valuta ufficiale il Dollaro USA — accettato come mezzo di pagamento negli uffici pubblici, con tasse e prezzi denominati in Dollari. Le banche erogano prestiti e creano depositi in Dollari. Lo Stato spende in Dollari. Anche se il Paese non può creare Dollari USA, è chiaro che famiglie, imprese e Stato possono creare ITD denominati in dollari.

Come discusso in precedenza, questi ITD fanno parte della piramide del debito, che fa leva su Dollari USA effettivi. Alcuni di questi ITD (come i depositi bancari) sono direttamente convertibili in Dollari USA. La valuta in circolazione è il Dollaro USA (monete e banconote statunitensi), ma molti o la maggior parte dei pagamenti saranno effettuati elettronicamente. La liquidazione degli assegni verrà effettuata presso la Banca Centrale del Paese, spostando riserve della Banca Centrale denominate in Dollari.

Si noti, tuttavia, che i prelievi dalle banche avvengono sotto forma di Dollari USA effettivi. Inoltre, i pagamenti internazionali verranno effettuati in Dollari (un deficit delle partite correnti richiederà un trasferimento di Dollari dal Paese [in questione] ad un Paese straniero). Come avviene tutto ciò? La Banca Centrale nazionale avrà un conto in Dollari presso la Fed statunitense.

Quando viene effettuato un pagamento in favore di un residente all’estero, saranno addebitati il conto della Banca Centrale [nazionale] e quello di qualche altra Banca Centrale estera (a meno che, naturalmente, il pagamento non venga effettuato nei confronti degli USA).

Dato che questo Paese non emette Dollari, ma piuttosto usa Dollari, esso deve procurarseli per essere sicuro di poter effettuare questi pagamenti e di poter soddisfare i prelievi di contanti in modo che la valuta in Dollari possa circolare nella sua economia. Esso si procura Dollari nello stesso modo in cui qualunque Paese si procura valuta estera — poiché il Dollaro è, in effetti, una valuta estera in termini di capacità di disporre di contanti e riserve in Dollari. Pertanto, esso può procurarsi Dollari attraverso le esportazioni, l’indebitamento, la vendita di asset (compresi gli investimenti diretti all’estero) e le rimesse.

È evidente che l’adozione di una valuta estera equivale all’adozione di un regime di tasso di cambio fisso molto restrittivo — uno in cui non esiste alcun margine di manovra, non essendoci modo di svalutare la valuta. Esso fornisce un margine di manovra politica più ridotto rispetto a qualunque [altro] regime di cambio. Ciò non significa necessariamente che questa sia una politica errata. Significa però che la politica nazionale del Paese è limitata dalla sua capacità di procurarsi la “valuta estera” Dollaro. In caso di necessità, [esso] avrebbe la possibilità di fare affidamento sulla disponibilità degli USA a fornire aiuto estero (trasferimenti o prestiti di Dollari). Un Paese che adotta una valuta estera cede una quota significativa della sua sovranità.

L’Euro. Fino ad ora, l’analisi in questo Primer (con l’eccezione della sottosezione precedente) si è occupata del tipico caso di “una Nazione, una valuta”. Fino allo sviluppo dell’Unione Monetaria Europea (UME), gli esempi di Paesi che condividevano una valuta sono stati rari. Erano solitamente limitati a casi come quello del Vaticano in Italia (seppur formalmente disgiunti, il Vaticano si trova a Roma ed utilizzava la Lira italiana), o ad ex-colonie o protettorati. Tuttavia, l’Europa ha intrapreso un esperimento grandioso, con quei Paesi che hanno aderito all’UME abbandonando le proprie valute in favore dell’Euro. La politica monetaria è determinata dalla Banca Centrale Europea (BCE) — ciò significa che il tasso d’interesse interbancario overnight è lo stesso per tutta l’UME. Le Banche Centrali nazionali non sono più indipendenti — sono molto simili  alle Banche regionali della Federal Reserve USA, che essenzialmente sono sussidiarie del Board of Governors [1] della Federal Reserve, che determina i tassi d’interesse (nelle riunioni del Federal Open Market Committee [2] a Washington).

Esiste tuttavia una differenza, che consiste nel fatto che le singole Banche Centrali nazionali si occupano ancora dei meccanismi di compensazione tra le banche e tra le banche e lo Stato nazionale. Questo significa che esse sono necessariamente coinvolte nell’agevolare la politica fiscale nazionale. Ma, mentre all’interno dell’UME la politica monetaria è stata in un certo senso “accentrata” nelle mani della BCE, la politica fiscale è rimasta in mano a ciascuno Stato nazionale. E, pertanto, la politica fiscale è stata separata dalla valuta in misura considerevole.

Possiamo considerare i singoli Paesi dell’UME come “utilizzatori” e non “emettitori” della valuta; sono più simili agli Stati degli USA (o, diciamo, alle province del Canada). Essi tassano, spendono ed emettono debito denominato in Euro proprio come gli Stati degli USA tassano, spendono e si indebitano in Dollari.

Negli USA, è necessario che gli Stati mantengano il bilancio in pareggio (in 48 Stati, in realtà, farlo è un requisito costituzionale; ciò non significa che al termine dell’anno fiscale essi abbiano realizzato un pareggio di bilancio — le entrate possono affluire in misura minore rispetto a quanto previsto, e la spesa può essere più elevata). Ciò non significa che essi non si indebitino — quando il Governo di uno Stato finanzia infrastrutture pubbliche durevoli, per esempio, emette Titoli denominati in Dollari. Esso usa il gettito fiscale per onorare quel debito. Ogni anno, esso include il servizio del debito come parte della sua spesa pianificata e ha come obiettivo quello di assicurarsi che le entrate totali coprano tutte le spese correnti, incluse quelle di servizio del debito.

Quando uno Stato USA si trova ad aver realizzato un deficit di bilancio, rischia che le agenzie di rating declassino il suo debito — il che significa che i tassi d’interesse aumenteranno. Ciò potrebbe provocare un circolo vizioso per cui il tasso d’interesse aumenta e, aumentando i costi di servizio del debito, il deficit sarà più consistente e ci saranno ulteriori declassamenti. Il default sul debito diventa una reale possibilità — e vi sono esempi, negli USA, in cui Stati ed amministrazioni locali sono stati prossimi al default, o sono stati realmente costretti ad incorrervi (Orange County — una delle contee più ricche degli USA — è effettivamente incorsa in un default). Le recessioni economiche, come la crisi che è iniziata nel 2007, fanno sì che molti Stati e molte amministrazioni locali affrontino problemi relativi al debito, innescando declassamenti del merito creditizio. Questo, a sua volta, obbliga le amministrazioni a ridurre le spese e/o ad aumentare le tasse.

Per ridurre la possibilità di tali problemi di debito tra i Paesi dell’UME, ciascuno [di essi] ha acconsentito ad adottare restrizioni su deficit di bilancio ed emissione del debito — le linee guida prevedevano che i Paesi non realizzassero deficit del bilancio di Stato superiori al 3% del Pil, e che non avrebbero accumulato un ammontare di debito pubblico superiore al 60% del Pil. In realtà, praticamente tutti i Paesi membri hanno violato questi criteri in modo persistente.

Con la crisi finanziaria globale iniziata nel 2007, molti Paesi “periferici” (in particolar modo Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna e Italia) hanno affrontato seri problemi in relazione al debito e declassamenti. I mercati hanno spinto i tassi d’interesse all’aumento, aggravando i problemi. L’UME è stata obbligata ad intervenire, attraverso la concessione di prestiti da parte della BCE (e persino del FMI). La Fed USA ha persino prestato Dollari a molte delle Banche Centrali europee. I Paesi che affrontavano problemi di debito sono stati costretti ad adottare misure di austerità — riducendo la spesa, licenziando lavoratori pubblici, forzando una riduzione dei salari ed aumentando tasse e tariffe.

I Paesi come la Germania (anche la Finlandia), che sono ampiamente scampati a questi problemi, hanno puntato il dito contro i vicini “dissoluti”, come [ad esempio] la Grecia, che hanno presumibilmente condotto una politica fiscale irresponsabile. Gli “spread” sul credito (dove per spread si intende la differenza tra il tasso d’interesse pagato dal Governo tedesco sul suo debito ed i tassi pagati dai Paesi più deboli; un buon indicatore di default atteso è lo spread sui “credit default swap” [3], una forma di assicurazione  contro un default) sono aumentati man mano che i mercati, di fatto, “scommettevano” sul default sul debito pubblico dei Paesi più deboli.

Per inquadrare tutto ciò nel giusto contesto è importante capire che i Paesi dell’Eurozona, in realtà, non hanno avuto deficit di bilancio o indici di debito oltraggiosamente elevati se confrontati con quelli storicamente raggiunti dai Paesi sovrani. Infatti, i deficit e gli indici d’indebitamento del Giappone erano, all’epoca, molto più elevati; e gli indici statunitensi erano simili a quelli di alcuni dei Paesi dell’Eurozona che ora affrontano crisi di debito. Eppure, i Paesi che emettono la propria valuta in regime di tasso di cambio fluttuante non sono soggetti ad una reazione così decisa da parte del mercato — i loro tassi d’interesse sul debito pubblico non sono costretti ad aumentare (persino quando le agenzie di rating creditizio declassano occasionalmente il loro debito, com’è accaduto all’inizio del decennio nel caso del Giappone, e come hanno minacciato di fare nei confronti degli USA).

E allora qual è la differenza tra il Giappone e la Grecia? Perché i mercati trattano il Giappone in modo diverso?

Il fattore chiave è capire che, quando la Grecia è entrata a far parte dell’UME, ha rinunciato alla sua valuta sovrana e ha adottato una valuta che è, nella sostanza, una valuta estera. Quando il Giappone onora il proprio debito, lo fa “digitando” voci su bilanci [elettronici], come abbiamo discusso alcune settimane fa. Non può mai finire i “clic” — può creare tante voci in Yen quante si dimostrano necessarie. Non lo si può mai forzare a fare un default involontario.

Uno Stato sovrano con la propria valuta si può sempre “permettere” di effettuare tutti i pagamenti che si rendono necessari. Ciò richiede certamente una cooperazione tra il Tesoro e la Banca Centrale, al fine di assicurare che i conti bancari vengano accreditati con l’interesse, e così pure una disponibilità da parte dei rappresentanti eletti a stanziare la spesa per interessi. Ma i mercati presumono che lo Stato sovrano rispetterà i propri impegni.

Per i Paesi membri dell’UME la situazione è differente. Primo, la BCE ha un’indipendenza dai Paesi membri decisamente superiore rispetto a quella che la Fed ha nei confronti del Governo USA.

La Fed è una “creatura del Congresso”, ed è soggetta ai suoi mandati; la BCE è formalmente indipendente da qualunque Governo nazionale. Le procedure operative adottate dalla Fed assicurano che essa cooperi sempre con il Tesoro USA per consentire al Governo di effettuare tutti i pagamenti approvati dal Congresso. La Fed acquista regolarmente debito pubblico USA nella quantità necessaria a mettere a disposizione delle banche che ne fanno parte le riserve desiderate. Alla BCE, tale cooperazione con qualunque Stato membro è proibita.

Dal punto di vista dell’UME, questo non è stato percepito come un difetto strutturale, ma piuttosto come una caratteristica progettuale — l’obiettivo della separazione [tra Ministeri del Tesoro e Banca Centrale, NdT] era quello di assicurare che nessuno Stato membro potesse usare la BCE per realizzare deficit di bilancio finanziati con dei “clic”. L’opinione comune era che, obbligando gli Stati membri a reperire le risorse presso i mercati, la disciplina di questi ultimi avrebbe mantenuto in ordine i [loro] deficit di bilancio. Uno Stato che avesse provato ad indebitarsi in misura eccessiva si sarebbe trovato di fronte a tassi d’interesse crescenti, e sarebbe stato costretto a ridurre nuovamente la spesa ed aumentare le tasse. Pertanto, si presumeva che la rinuncia alla sovranità sulla valuta tenesse in riga gli spendaccioni più dissoluti.

Questa settimana non analizzeremo nel dettaglio cosa è andato storto. In poche parole, possiamo dire che la combinazione di tassi di cambio fissi e saldi settoriali, come anche un po’ di manipolazione dei dati ed una crisi finanziaria globale, hanno creato il mostruoso problema del debito pubblico. Problema che si è diffuso in tutti gli angoli dell’UME, minacciando di demolire l’intera Unione.

Siccome ogni Paese membro ha adottato l’Euro, i tassi di cambio tra i Paesi aderenti all’UME sono stati fissati. Alcuni Paesi (Grecia, Italia) hanno avuto meno successo nel contenimento dell’inflazione (in particolar modo per ciò che riguarda i salari), e si sono trovati pertanto ad essere sempre meno competitivi in Europa. Come conseguenza hanno realizzato deficit commerciali, in special modo nei confronti della Germania.

Come sappiamo dalla nostra contabilità macroeconomica, un deficit delle partite correnti dev’essere pari ad un deficit di bilancio pubblico e/o ad un deficit del settore privato nazionale. Pertanto, la Germania poteva (a ragione) puntare il dito verso la spesa “dissoluta” del Governo e del settore privato della Grecia; e la Grecia ha potuto (a ragione) incolpare la Germania per la sua politica commerciale “mercantilistica”, fondata sul surplus commerciale. Di fatto, la Germania è stata in grado di contenere il proprio deficit di bilancio e salvaguardare il risparmio del suo settore privato facendo affidamento sui suoi vicini, per sostenere la crescita dell’economia tedesca attraverso le esportazioni. Ma ciò ha significato, a sua volta, che i suoi vicini stavano accumulando debito — e, alla fine, i mercati hanno reagito a quella situazione con i declassamenti creditizi.

Sfortunatamente, alcuni di quegli Stati si sono impegnati nella contabilità creativa — occultando il debito — e, quando ciò è venuto alla luce, sono stati additati ancora più pesantemente. Anche la crisi finanziaria globale ha contribuito ai problemi, visto che i mercati, agitati, sono ricorsi al debito più sicuro (Titoli di Stato USA e, all’interno dell’Europa, [Titoli di] debito di Germania e Francia). Lo scoppio delle bolle immobiliari ha colpito i mercati finanziari così come le famiglie indebitate. I problemi del sistema bancario europeo hanno anche accresciuto il debito pubblico per via dei bailout [4] (i problemi di debito pubblico dell’Irlanda erano dovuti perlopiù ai bailout nei confronti dei travagliati istituti finanziari). Inoltre, la recessione economica ha ridotto il gettito fiscale ed aumentato la spesa per trasferimenti. Per scongiurare il default, la BCE ha dovuto lasciare da parte la propria risolutezza e preparare pacchetti di salvataggio. I funzionari hanno iniziato a riconoscere che un divorzio completo tra una Nazione e la sua valuta (cioè la separazione della politica fiscale da una valuta sovrana) non è una buona idea.

 

Note del Traduttore

1.^ Board of Governors: agenzia federale che rappresenta il consiglio direttivo della Federal Reserve; fonte: Treccani.it

2.^ Federal Open Market Committee: comitato che si occupa degli interventi di politica monetaria tramite operazioni di mercato aperto; fonte: Treccani.it

3.^ Credit default swap: un contratto con il quale il detentore di un credito si impegna a pagare una somma fissa periodica in favore della controparte che, di converso, si assume il rischio di credito nel caso in cui si verifichi un default futuro ed incerto del debitore effettivo; fonte: Borsaitaliana.it

4.^ Bailout: salvataggio di un istituto che si trovi in stato di insolvenza; fonte: Treccani.it

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Originale pubblicato il 4 dicembre 2011

Traduzione a cura di Andrea Sorrentino, Supervisione di Maria Consiglia Di Fonzo

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