Il Commento

Eurozona: commento di Warren Mosler alla “modesta proposta” di Yanis Varoufakis (Prima Parte)

La natura della crisi dell’Eurozona

La crisi dell’Eurozona si sta sviluppando in quattro aree correlate.

Crisi bancaria: c’è una crisi bancaria globale comune, che è stata innescata soprattutto dalla catastrofe nella finanza americana. Ma l’Eurozona si è dimostrata particolarmente incapace nell’affrontare il disastro, e questo è un problema di struttura e governance.

L’Eurozona dispone di una banca centrale e non di un Governo, e di governi nazionali, senza banca centrale di supporto, esposti verso un network globale di mega-banche che non possono supervisionare.

La risposta dell’Europa è stata quella di proporre una piena Unione Bancaria – una misura da principio audace, ma che corre il rischio di ritardi e divergenze e digressioni dalle azioni che sono immediatamente necessarie.

[WM] Meglio intesa come una mancanza di credibile assicurazione dei depositi, che presuppone logicamente che l’entità che rende disponibile l’assicurazione – la BCE in questo caso – è responsabile del regolamento e supervisione delle sue banche.

CRISI DEL DEBITO

La stretta creditizia del 2008 ha reso manifesto che il principio dell’Eurozona di debiti pubblici perfettamente separabili è impraticabile. Costretta a creare un fondo di salvataggio che non violasse le clausole di non salvataggio del trattato istitutivo BCE e del Trattato di Lisbona, l’Europa ha creato il Fondo Europeo temporaneo di Stabilità Finanziaria (EFSF) e quindi il Meccanismo Europeo di Stabilità permanente (MES). La creazione di queste nuove istituzioni ha soddisfatto le esigenze di finanziamento immediate di alcuni stati membri, ma ha mantenuto il principio errato dei debiti pubblici separabili e quindi non è stato in grado di contenere la crisi. Uno stato sovrano, Cipro, è ora di fatto fallito, imponendo controlli sui capitali pur rimanendo all’interno dell’euro. Durante l’estate del 2012, la BCE si è proposta con un altro approccio: il Programma “Transazioni Monetarie Definitive” (OMT). L’ OMT è riuscito a calmare i mercati obbligazionari per un po’. Ma anch’esso non riesce a risolvere la crisi, perché si basa su una minaccia verso i mercati obbligazionari che non può rimanere credibile nel tempo. E mentre tiene in sospeso la crisi del debito pubblico, non riesce ad invertirla; Gli acquisti di titoli di stato da parte della BCE non possono ripristinare la capacità di erogare credito dei mercati falliti o la capacità di indebitarsi di governi falliti.

[WM] Meglio intesa come fallimento della BCE nel garantire esplicitamente contro il default i bond emessi dai governi nazionali. Fu solo quando Mario Draghi affermò che la BCE avrebbe fatto “quello che serve per evitare default sul debito dei governi nazionali” che gli spread si ridussero e la crisi nazionale di finanziamento si affievolì. Ed è solo il timore che sia permesso che la Grecia faccia default che sta causando l’attuale crisi di finanziamento greca.

CRISI DEGLI INVESTIMENTI

La mancanza di investimenti in Europa minaccia gli standard di vita e la sua competitività internazionale.

[WM] Lui [gli autori della proposta, ndt] non distingue tra investimenti pubblici nelle infrastrutture pubbliche, rispetto a investimenti privati che rispondono alle prospettive di profitto.

Poiché la Germania da sola ha avuto grandi surplus dopo il 2000, i conseguenti squilibri commerciali hanno fatto sì che quando la crisi ha colpito nel 2008, le zone in deficit collassassero.

[WM] Come è definito qui “collasso”? La crisi di finanziamento era una funzione della politica BCE che, presumibilmente avrebbe permesso ai paesi membri di fare default, così quando Draghi ha dichiarato che non sarebbe successo quella crisi è terminata.

E l’onere dell’aggiustamento è caduto esattamente sulle zone deficitarie, che non lo hanno potuto sostenere.

[WM] Tuttavia, c’erano e rimangono alternative a suddetto ‘adeguamento’, compreso il permesso di incorrere deficit di bilancio più ampi rispetto all’attuale, arbitrario, limite del 3%. Notare che questo ‘rimedio’ non è mai stato suggerito o discusso seriamente.

Né è potuto essere compensato da svalutazioni o nuova spesa pubblica, così la scena era pronta per il disinvestimento nelle regioni che richiedevano più investimenti. Pertanto, l’Europa ha concluso con, contemporaneamente, più bassi investimenti totali ed una distribuzione ancora più impari di tali investimenti tra le sue regioni in surplus e quelle in deficit.

[WM] Vero, tuttavia non è riconosciuto che la causa fondamentale è che il 3% di limite al deficit è troppo basso.

CRISI SOCIALE

Tre anni di dura austerità hanno riscosso il loro pedaggio presso i popoli d’Europa. Da Atene a Dublino e da Lisbona alla Germania orientale, milioni di europei hanno perso l’accesso ai beni di base ed alla dignità. La disoccupazione è dilagante. Senzatetto e fame sono in aumento. Le pensioni sono state tagliate; le tasse sui beni di prima necessità nel frattempo continuano ad aumentare. Per la prima volta in due generazioni, gli europei stanno mettendo in discussione il progetto europeo, mentre il nazionalismo, e anche i partiti nazisti, stanno guadagnando forza.

[WM] Vero

3. VINCOLI POLITICI PER OGNI SOLUZIONE.

Qualsiasi soluzione della crisi deve rispettare vincoli realistici d’azione politica. Questo è il motivo per cui i grandi progetti dovrebbero essere evitati. É il motivo per cui abbiamo bisogno di una modesta proposta.

[WM] Ma sufficientemente immodesta per fare qualcosa in più che sistemare le sedie a sdraio sul Titanic.

Quattro vincoli che l’Europa deve affrontare attualmente sono:

(a) non sarà consentito alla BCE di monetizzare direttamente i debiti sovrani.

[WM] NON NECESSARIO

Non ci saranno garanzie BCE sull’emissione di obbligazioni da stati membri,

[WM] Hanno già dichiarato che faranno quello che serve per evitare default, che significa che alla scadenza e quando sono dovuti i pagamenti degli interessi la BCE si accerterà che i conti appropriati siano accreditati.. tuttavia questa politica è discrezionale, con la minaccia che alla Grecia sarebbe stato permesso fare default.

Nessun acquisto della BCE di titoli di Stato sul mercato primario,

[WM] NON NECESSARIO 

Nessun leveraging BCE di EFSF-ESM per comprare debito sovrano sui mercati primari o secondari.

[WM] NON NECESSARIO

(b) il programma OMT della BCE è stato tollerato in quanto non le obbligazioni non sono effettivamente acquistate. L’OMT è una politica che non coniuga la stabilità con la crescita e, prima o poi, salterà fuori che è carente.

[WM] E non comporta niente di conseguenza per l’economia reale

(c) I paesi in surplus non acconsentono a Eurobond ‘unitariamente e separatamente’ garantiti per mutualizzare il debito e i paesi in deficit resisteranno alla perdita di sovranità che sarebbe richiesta loro in assenza di un sistema funzionante di unione con trasferimenti fiscali che la Germania, comprensibilmente, rifiuta.

[WM] Suddetti Eurobond non sono necessari per i trasferimenti fiscali

(d) L’Europa non può attendere la federazione. Se la soluzione delle crisi è dipendente dalla federazione, l’Eurozona scomparirà prima.

[WM] Probabilmente vero

Le modifiche ai trattati necessarie per creare un Tesoro Europeo propriamente detto, con il potere di tassare, spendere e indebitarsi, non possono, e non devono, essere tenute a precedere la risoluzione di questa crisi.

[WM] Né sono necessarie per sostenere la PIENA OCCUPAZIONE

La sezione successiva presenta quattro politiche che riconoscano questi vincoli.

4. LA MODESTA PROPOSTA – QUATTRO CRISI, QUATTRO POLITICHE

La modesta proposta non introduce nuove istituzioni comunitarie e non viola alcun trattato esistente. Piuttosto, proponiamo che le istituzioni esistenti siano utilizzate in modalità che restino all’interno della lettera della legislazione europea, ma consentano nuove funzioni e politiche. Queste istituzioni sono: · La Banca centrale europea – BCE · La Banca europea per gli investimenti – BEI · Il Fondo europeo per gli investimenti – FEI · Il meccanismo europeo di stabilità – Politica MES.

1 – Programma Banche Caso per Caso (CCBP)

Per il momento, proponiamo che le banche che hanno bisogno di una ricapitalizzazione dal MES siano inoltrate direttamente al MES –piuttosto che avere il governo nazionale che si indebita per conto della banca.

[WM] “Bisogno di ricapitalizzazione” non è definito. Con una credibile assicurazione dei depositi le banche possono funzionare nel normale corso degli affari senza capitale, per esempio. Il che significa che il “bisogno di capitale” è un problema politico e non operativo.

Le banche di Cipro, Grecia e Spagna probabilmente ricadrebbero sotto questa proposta. Il MES, e non il governo nazionale, allora, ristrutturerebbe, ricapitalizzerebbe e risolvere le banche in fallimento dedicando la maggior parte della sua capacità di finanziamento a questo scopo.

[WM] Queste banche sono necessariamente già “finanziate” o via depositi o via crediti presso la banca centrale, a meno che i loro capitale sociale sia già in passivo e non semplicemente al di sotto dei requisiti normativi, come per ogni attivo vi è necessariamente un passivo. E non ho conoscenza del fatto che le banche in questione abbiano conti patrimoniali in passivo.

L’Eurozona deve finalmente diventare un unico settore bancario con un’unica autorità bancaria.

[WM] Sì, con il soggetto che provvede all’assicurazione dei depositi, la BCE, che fa anche la regolamentazione e vigilanza

Ma questo obiettivo finale è diventato il nemico di una buona politica presente. Al giugno 2012 il Vertice europeo diretto alla ricapitalizzazione delle banche è arrivato a un accordo in linea di principio, ma è stato subordinato alla formazione di un’Unione Bancaria. Da allora, le difficoltà di legiferare, progettare e realizzare un’Unione Bancaria hanno significato ritardo ed esitazioni. Un anno dopo questa decisione sensata, l’abbraccio mortale tra i sistemi bancari nazionali insolventi e stati membri insolventi prosegue. Oggi la vision dominante in UE rimane che l’unione bancaria debba essere completata prima che il MES ricapitalizzi direttamente le banche.

[WM] Ancora una volta, non ricordo che il problema provenga da capitale bancario negativo, ma solo capitale che potrebbe risultare inferiori a minimi richiesti, nel qual caso non solo non è richiesto alcun “finanziamento pubblico” in materia di capitale, ma il concetto stesso è inapplicabile in quanto aggiungere capitale pubblico non altera il rischio per i “fondi pubblici”

E che quando è completa, il contributo del MES sarà parziale e arriverà solo dopo un bail-in dei depositanti nei paesi fiscalmente stressati della periferia. In questo modo, o la crisi bancaria non sarà mai risolta o la sua risoluzione sarà posposta per anni, con il rischio di una nuova implosione finanziaria. La nostra proposta è che un governo nazionale dovrebbe avere la possibilità di rinunciare al suo diritto di sorvegliare e risolvere [la situazione di, ndt] una banca in fallimento.

[WM] Ciò comporta un estremo azzardo morale, in quanto rimuove il rischio di controllo inadeguato dal governo nazionale, e piuttosto ricompensa una supervisione permissiva. Piuttosto, tale diritto di controllare e regolamentare dovrebbe essere immediatamente trasferito alla BCE per l’intero sistema bancario nazionale in cambio dell’assicurazione sui depositi da parte della BCE.

Azioni pari al conferimento del capitale necessario passeranno quindi al MES, e la BCE e il MES nomineranno un nuovo Consiglio di Amministrazione. Il nuovo Consiglio condurrà una revisione completa della posizione della banca e raccomanderà alla BCE-MES un percorso per la riforma della banca. La riforma potrebbe comportare una fusione, ridimensionamento, anche un totale scioglimento della banca, con la consapevolezza che saranno prese misure per evitare, soprattutto, un taglio ai depositi.

[WM] Funzionalmente questo è quello che io chiamo supportare una CREDIBILE assicurazione dei depositi che elimina in gran parte i problemi di liquidità delle banche.

Una volta che la banca è stata ristrutturata e ricapitalizzata, il MES venderà le sue azioni e recupererà i costi.

[WM] Sono d’accordo con il processo di risoluzione.

La proposta di cui sopra può essere attuata oggi, senza una unione bancaria o eventuali modifiche ai trattati. L’esperienza che la BCE e il MES acquisiranno da questo processo caso-per-caso, aiuterà ad affinare la formazione di una vera e propria unione bancaria una volta che la crisi attuale rientra.

2 – Programma di Conversione Limitata del Debito (LDCP)

Il trattato di Maastricht consente ad ogni Stato membro dell’Unione europea, di emettere debito sovrano fino al 60% del PIL. Dalla crisi del 2008, la maggior parte degli stati membri della zona euro hanno superato questo limite. Proponiamo che la BCE offra agli stati membri la possibilità di una conversione del debito per Maastricht Compliant Debt (MCD), mentre le quote nazionali del debito convertito continuerebbero ad essere onorate separatamente da ciascun stato membro. La BCE, fedele al vincolo di non-monetizzazione (a) di cui sopra, non cercherebbe di acquistare o garantire, direttamente o indirettamente, il debito sovrano MCD. Piuttosto agirebbe come un intermediatore, mediando tra investitori e stati membri. In effetti, la BCE orchestrerebbe un prestito di servizio e conversione per il MCD, ai fini di riscattare le obbligazioni sotto scadenza.

Il prestito al servizio della conversione opera come segue.

Il rifinanziamento della quota del debito Maastrict compliant, ora detenuto in BCE-bond, avverrebbe da parte degli stati membri, ma a tassi di interesse fissati dalla BCE appena sopra i suoi rendimenti obbligazionari. Le quote di debito nazionale convertite in BCE-bond devono essere detenute in conti di debito. Questi non possono essere utilizzati come garanzia per crediti o strumenti derivati.

Gli Stati membri si impegneranno a rimborsare le obbligazioni in pieno alla scadenza, se i detentori optano per questo piuttosto che per estenderle a tassi più bassi, e più sicuri offerti dalla BCE. I Governi che desiderano partecipare al programma possono farlo sulla base di una maggiore cooperazione, che necessita di almeno nove Stati membri.

Coloro che non optano per questa soluzione possono tenere i propri bond, anche per il loro MCD. Per salvaguardare la credibilità di questa conversione, e per fornire una sicurezza per i bond BCE che non richieda monetizzazione BCE, gli stati membri si impegnano a garantire ai loro conti debito BCE lo status di super-seniority, e il meccanismo di finanziamento al servizio della conversione della BCE potrebbe essere assicurata dal MES, utilizzando solo una piccola parte della capacità di indebitamento di quest’ultimo. Se uno stato membro finisce in un default disordinato prima che un bond BCE emesso a suo nome maturi, allora il pagamento del bond BCE sarà garantito dall’assicurazione acquistata o resa disponibile dal MES.

[WM] Questo può essere prontamente ottenuto mediante la formalizzazione e istituzione permanente della policy “Fare ciò che occorre per prevenire il default” che è già in essere, e ridurrà immediatamente a un livello più basso anche il costo dei nuovi titoli.

 

Originale: http://yanisvaroufakis.eu/euro-crisis/modest-proposal/2-the-nature-of-the-eurozone-crisis/

Traduzione a cura di Daniele Basciu

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